天天視點！Meta：渡劫完畢，滿血復(fù)活

來源：維科號

大家好，我是長橋海豚君！今天早晨（北京時間4月27日）Meta發(fā)布了2023年一季度財報。又是一次漂亮的超預(yù)期，并且主要超預(yù)期在當(dāng)期和下季度廣告收入的增長恢復(fù)上，因此算是一次質(zhì)量不低的beat?？梢哉f，隨著管理層經(jīng)營重心從VR回歸廣告的轉(zhuǎn)變，未來在不發(fā)生深度衰退的宏觀背景下，Meta已經(jīng)走完自身的下坡周期，重回增長通道。


(資料圖)

財報核心要點如下：

1、超預(yù)期主要在收入端。一季度Meta總營收286.5億，略超指引上沿285億。但市場預(yù)期基本貼著指引中位數(shù)，因此當(dāng)季收入beat了近4pct。此外，就是下季度的營收指引，管理層給的區(qū)間在300～330億，同樣顯著高于一致預(yù)期295億。295～320億隱含的增速在2%～11%，這是一個加速回暖的預(yù)期，而市場則更偏線性外推，因此也顯得更謹慎一些。海豚君認為，這樣的回暖預(yù)期背后，除了原有平臺的正常修復(fù)外，也隱含著Reels吃香，并將繼續(xù)擴大變現(xiàn)的經(jīng)營戰(zhàn)略。

2、弱周期下，效果廣告為王。一季度VR業(yè)務(wù)收入意外腰斬，因此收入超預(yù)期的主要來自廣告。Meta的廣告為什么能夠在經(jīng)濟走弱的情況下逆勢超預(yù)期？實際上在上季財報中，海豚君就已經(jīng)給出了答案：一個是來自TikTok的競爭緩解和Reels帶來新增的廣告庫存，另一個則是效果廣告在經(jīng)濟臥倒時，反而能夠因為高ROI獲得更多的份額。

3、Reels繼續(xù)推動流量增長。一季度Meta的生態(tài)用戶達到38.1億，日活達到30億，用戶粘性（DAU/MAU）繼續(xù)環(huán)比提升至79.3%。主站Facebook在美地區(qū)的用戶環(huán)比加速增長，但非主站增長更猛，應(yīng)該主要來自于帶有Reels的Instagram。

4、盈利提升源于營銷削減，裁員效果下季度體現(xiàn)。一季度Meta整體經(jīng)營利潤率回到25%，環(huán)比提升了5pct。其中VR虧損加大，但廣告為主的App服務(wù)，經(jīng)營利潤率環(huán)比提升了5.6pct。一季度裁員上萬人，但由于當(dāng)期還有遣散費補償，裁員效果還未能很好體現(xiàn)。因此一季度的盈利提升，除了成本上相比四季度少了服務(wù)器重組費用外，還主要來源于營銷費用的大幅減少。剔除一次性費用之后的真實經(jīng)營利潤率實際上已經(jīng)恢復(fù)到29%，但與歷史水平相比，還有優(yōu)化空間。二季度仍然會有裁員補償費的影響，今年3月Meta又啟動了第三輪的萬人裁員計劃，預(yù)計還將產(chǎn)生近5億美元的遣散費，將在今年后面三個季度陸續(xù)確認。對于今年的總支出和資本開支的指引，Meta在3月調(diào)整后的基礎(chǔ)上，這次財報對總支出預(yù)算又調(diào)低了一些。截至當(dāng)前，最終落定為總支出860-900億，資本開支300-330億。

5、自由現(xiàn)金流繼續(xù)恢復(fù)。一季度回購了92.2億美元的股票，截至Q1末，還有417億的額度。由于經(jīng)營狀況的不斷改善，當(dāng)季自由現(xiàn)金流繼續(xù)增長至69億，如果加回裁員補償、業(yè)務(wù)重組的費用，則已經(jīng)恢復(fù)至去年同期的95%。隨著后續(xù)利潤繼續(xù)正常釋放，現(xiàn)金流絕對額有望進一步提高，回到往昔的高峰。截至去年底，Meta賬上有374億的現(xiàn)金+證券，剔除99億的長期有息債務(wù)，凈現(xiàn)金有275億。

6、重點指標(biāo)與預(yù)期對比

長橋海豚觀點Meta是一個非常典型的困境反轉(zhuǎn)案例，只不過，困境更像是人為造出來的，因此反轉(zhuǎn)在人為因素解除后也來的也更快。海豚君在上季度的綜述《美股廣告：TikTok 之后，ChatGPT 要掀起新 “革命”？》中，對Meta業(yè)績預(yù)測時比市場要樂觀一些，因為我們相信出于股東的約束以及管理層理性經(jīng)營下的決策，Meta有進一步減少開支的動力，因此5500億的估值是可以看到的。

發(fā)布不久后，恰巧Meta很快就宣布進一步下調(diào)總支出指引，以及開啟新一輪的大規(guī)模裁員。在這個消息之后，Meta就再次開啟了第二波上漲，市值一度摸到5800億。因此在當(dāng)前估值上，市場上主要打入的預(yù)期就是降本增效。

為什么說一季度的超預(yù)期是質(zhì)量不低的呢？因為這次超預(yù)期的點并不在降本增效上，而是收入的增長，尤其是廣告收入的增長。一季度廣告收入預(yù)期差最大，二季度的總營收指引（中位數(shù)）對市場的預(yù)期差接近7%，這還是在市場未料及的VR拉胯之后，意味著廣告修復(fù)的預(yù)期差只會更高。

一個有意思的現(xiàn)象是，這種市場對增長預(yù)期與管理層指引之間的差距變化，隱含著市場對Meta的投資信心變化，這或許能夠更形象的解釋Meta的盤后飆漲：在風(fēng)光的2021年和2022一季度，市場預(yù)期一般貼近指引上沿或者要比指引上限更高，代表著當(dāng)時市場對Meta的投資信心充足。2022年二季度，是市場投資信心最淡的時期，一致預(yù)期貼近指引下限。

而隨后的三、四季度，市場預(yù)期基本落在指引中位數(shù)上。到今年的一季度，市場預(yù)期就落在指引中位數(shù)偏上一點點的位置了。由此可見，雖然之前Meta的反轉(zhuǎn)信號強烈，但投資信心也是逐季確認后再提高。這個現(xiàn)象在當(dāng)期看下季度的指引和預(yù)期比較上，會更明顯。

而這次管理層給出的二季度收入指引顯著優(yōu)于市場預(yù)期，指引下限都比一致預(yù)期值要高。這種較大預(yù)期差的情況，最近幾年只在高光的2021年見過，因此盤后飆漲12%——漲得不僅僅是Meta重回增長、盈利回歸的邏輯，更是投資信心進一步堆積。從估值上看，不考慮2020-2022年，歷史上EV/EBITDA基本上圍繞著11x交易。當(dāng)前市場對2023年EBITDA預(yù)期值在561億。

如果按照一季度的預(yù)期差（3%）以及二季度的收入指引預(yù)期差（按中位數(shù)算6.8%），對當(dāng)前EBITDA一致預(yù)期上調(diào)5%左右下，收盤市值和盤后市值分別對應(yīng)9.2x～10.3x的EV/EBITDA。

也就是說，盤后的上漲已經(jīng)把不少安全空間漲掉了。海豚君認為，在無其他系統(tǒng)風(fēng)險下，短期會因為投資信心提振而存在繼續(xù)上探的可能，但考慮到宏觀前景不明朗、衰退或加息預(yù)期也不利于廣告股，盤后市值對應(yīng)的短期風(fēng)險收益比已經(jīng)不算特別高了，和昨天的谷歌一樣，這個時候關(guān)注宏觀更重要。中長期視角，當(dāng)經(jīng)濟周期恢復(fù)向上時，我們也對Meta估值回到中樞以上有信心。

以下是財報內(nèi)容詳細分析

一、Reels加速，擋不住的短視頻威力

一季度Meta營收286.5億，同比增長2.6%，而市場預(yù)期同比持平。主要超預(yù)期的地方是占比最大的廣告業(yè)務(wù)，VR業(yè)務(wù)在這個季度同比下滑了51%，雖然有上年同期高基數(shù)的影響，但本身的用戶需求轉(zhuǎn)淡也是更深層次的拖累因素。對于2Q23的預(yù)期：公司定在了295~320億區(qū)間，對應(yīng)變動為增長2%到增長11%，其中高匯率的負面影響約1%，公司指引顯著優(yōu)于市場預(yù)期295億。

1、緩過IDFA和競爭，Meta的效果廣告就回來了廣告超預(yù)期到背后驅(qū)動力和海豚君在上季度財報點評中提及的一樣：（1）一方面Reels進展不錯，幫忙增加了不少廣告庫存，在經(jīng)濟走弱下，廣告主更偏好效果廣告，一季度廣告展示量同比增長27%。（2）另一方面，TikTok遭遇禁用風(fēng)險，廣告主預(yù)算較緊的時候，很難再去考慮它，近期廣告增速已經(jīng)快速放緩，體現(xiàn)為Meta不斷下滑的CPM有一定減速。

2、需求轉(zhuǎn)淡+公司重心轉(zhuǎn)移AI，VR又冷了雖然從前兩個季度的電話會中，能夠看出Meta管理層正在削減對VR的投入預(yù)算，上季度電話會更是花了更多的時間在討論生成式AI，而不是以往的寵兒VR，說明公司的經(jīng)營重心有一定轉(zhuǎn)移。

但一季度VR收入的慘淡還是超出了市場預(yù)期，收入腰斬的背后，除了公司短期的經(jīng)營變化外，也有用戶需求轉(zhuǎn)淡的行業(yè)環(huán)境下行。IDC今年3月重新調(diào)整了對VR頭顯的預(yù)測，尤其是對近兩年下調(diào)了不少。

說到底VR還是缺乏足夠的內(nèi)容應(yīng)用，這是限制用戶滲透或者說從黑科技嘗鮮用戶廣泛破圈到普通大眾用戶的一個瓶頸，以及在硬件的技術(shù)更迭沒有顛覆性的情況下，用戶更新?lián)Q代的動力不足。

二、流量穩(wěn)定，粘性上升

一季度Meta全平臺生態(tài)的用戶總量突破38億，日活30.2億，用戶粘性（DAU/MAU）在短視頻Reels的加持下繼續(xù)新高。

Facebook主站也在增加，并且環(huán)比上季度有明顯的加快。自從Reels在FB上也優(yōu)先透出后，F(xiàn)acebook從原本幾乎停止增長到恢復(fù)凈增。一季度月活全球凈增了2500萬人，日活增加3700人，粘性也在提高。

細分地區(qū)來看，亞太是新增用戶的最大來源地，其次就是除歐美之外的其他地區(qū)。一季度歐美成熟地區(qū)也在增長，尤其是歐洲地區(qū)，去年一直持續(xù)下滑，一季度開始環(huán)比凈增。

三、裁員效果下季度體現(xiàn)

一季度的成本和部分費用都有一定的優(yōu)化，整體經(jīng)營利潤率環(huán)比提升5.3%，其中成本優(yōu)化的貢獻最大。一如我們所預(yù)期，在沒有了一次性費用影響以及收入恢復(fù)后對盈利的自然性拉動下，一季度毛利率回到了2022Q1的相對正常的水平。

一季度還有裁員補償、業(yè)務(wù)重組等一次性費用，因此效果還沒完全體現(xiàn)。這個季度減少了近萬名員工，3月Meta又宣布第三輪10000名的裁員計劃，因此今年內(nèi)預(yù)計還有約5億的遣散費需要確認。

當(dāng)期主要減少了容易削的營銷費用（同比下滑8%，銷售費用率環(huán)比優(yōu)化3.6pct），可能與VR硬件相關(guān)的推廣營銷減少有關(guān)。

最終實現(xiàn)GAAP下整體經(jīng)營利潤72.3億，同比下滑15%，下滑程度較上季度-49%已經(jīng)大幅放緩。

按不同業(yè)務(wù)來看：（1）廣告主打一個超預(yù)期修復(fù)，因為Meta的廣告業(yè)務(wù)相對成熟，因此收入反彈不需要投入同步的成本費用，因此修復(fù)速度很快。（2）反之，VR部分，成本中除了基礎(chǔ)設(shè)施折舊攤銷，其他部分隨著硬件銷量變動。但研發(fā)費用也更偏固定，因此在收入滑坡下，虧損率會來得更夸張。

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