醫(yī)藥IPO投行一線調(diào)查：近兩年掀上市熱潮，中信華泰民生項目最多，哪些條件對企業(yè)深度吸引

來源：英為財情

近兩年，醫(yī)藥生物企業(yè)IPO井噴式爆發(fā)。財聯(lián)社記者統(tǒng)計了2020年、2021年醫(yī)藥生物類企業(yè)內(nèi)地上市情況，根據(jù)WIND數(shù)據(jù)，這兩年共有107家醫(yī)藥生物企業(yè)上市，超過此前五年之和，累計募集資金1427億元。這107家醫(yī)藥生物企業(yè)的平均募集資金為13.4億元，平均承銷保薦費用7735萬元，平均費率7.63%。

投行方面，這兩年中信證券在保薦項目數(shù)（20家）、保薦收入（17.7億元）、募集資金（333.71億元）方面穩(wěn)居行業(yè)第一。華泰聯(lián)合證券、民生證券均保薦了超過10個項目。中金公司兩年落地7個項目，但承銷保薦收入（9.55億元）、累計募集資金（230.51億元）僅次于中信證券。

這兩年僅六家投行的醫(yī)藥生物IPO收入超過5億，分別是中信證券、中金公司、海通證券、民生證券、華泰聯(lián)合證券、國金證券。

財聯(lián)社記者調(diào)研了五家頭部投行，分別對負責人及高管進行了采訪，他們表示，這兩年醫(yī)藥生物IPO上市熱，主要受益于注冊制改革，允許未盈利企業(yè)上市，以及國家產(chǎn)業(yè)政策的大力扶持，居民健康意識和市場需求的增長，投資者對熱門賽道的追捧等因素。目前對科創(chuàng)板第五套標準上市的企業(yè)仍比較謹慎。

上市板方面，科創(chuàng)板最受青睞，這兩年累計65家醫(yī)藥類企業(yè)上市。相較于創(chuàng)業(yè)板，科創(chuàng)板具有未盈利企業(yè)可上市、審核節(jié)奏較快、機構投資者較多、市盈率倍數(shù)較高等特點。由于北交所的包容性和靈活的轉(zhuǎn)板機制，也吸引了不少醫(yī)藥醫(yī)療企業(yè)選擇在新三板掛牌，再轉(zhuǎn)板上市。一些業(yè)績規(guī)模3000萬至5000萬的醫(yī)藥企業(yè)，可能優(yōu)先考慮北交所。

醫(yī)藥生物IPO熱潮

財聯(lián)社記者觀察到，近兩年，二級市場掀起醫(yī)藥生物企業(yè)“上市潮”。據(jù)財聯(lián)社記者統(tǒng)計，2020年、2021年，分別有47家、60家企業(yè)在資本市場首發(fā)上市，數(shù)量多且集中，兩年累計107家，超過過去五年（2015年至2019年）醫(yī)藥生物IPO項目的總和。

從過往數(shù)據(jù)看，醫(yī)藥生物企業(yè)上市項目并不多。2015年至2019年，醫(yī)藥企業(yè)上市家數(shù)分別為21家、16家、42家、8家、17家，五年累計104家醫(yī)藥生物企業(yè)上市。這主要受限于盈利要求、財務規(guī)范等多方面因素。

針對醫(yī)藥生物類企業(yè)以往上市少的情況，國金證券投行相關負責人對財聯(lián)社記者表示，醫(yī)藥企業(yè)因為其特殊的商業(yè)模式和行業(yè)特點，在IPO審核過程中存在很多個性問題，他指出了兩方面的問題。

一方面，醫(yī)藥企業(yè)的藥品流通環(huán)節(jié)經(jīng)銷商眾多、規(guī)則復雜。證監(jiān)會在審核相關擬上市公司時，均會對企業(yè)財務規(guī)范、內(nèi)部控制等方面予以重點關注，這也是過去幾年醫(yī)藥企業(yè)IPO被否的主要原因之一，最近幾年，隨著國家相關制度的改革，包括推行‘兩票制’等，醫(yī)藥行業(yè)越來越規(guī)范透明，審核壓力相對降低許多。

另一方面，醫(yī)藥企業(yè)研發(fā)環(huán)節(jié)的技術要求較高、周期長且充滿不確定性。研發(fā)藥品即使進入臨床階段，最后仍然研發(fā)失敗的情況并不鮮見，大量的研發(fā)費用只能付諸東流。這些都會對醫(yī)藥企業(yè)的盈利性造成較大侵蝕。這對企業(yè)盈利能力有一定要求的傳統(tǒng)上市板塊而言，醫(yī)藥企業(yè)上市之路相對會坎坷一些。”

近兩年出現(xiàn)上市熱，離不開資本市場的重要改革——注冊制。目前科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板先后試點注冊制，相比于核準制，注冊制的上市條件更為友好，對企業(yè)的盈利要求更為寬松，讓很多此前無緣上市的企業(yè)迎來了更多機會。

比如，科創(chuàng)板允許未盈利企業(yè)上市，這些企業(yè)股票代碼會以“U”為后綴，直到首次實現(xiàn)盈利后才可取消。同時，科創(chuàng)板第五套上市標準主要針對醫(yī)藥生物類企業(yè)，要求“預計市值不低于人民幣40億元，主要業(yè)務或產(chǎn)品需經(jīng)國家有關部門批準……醫(yī)藥行業(yè)企業(yè)需取得至少一項一類新藥二期臨床試驗批件”。

醫(yī)藥生物企業(yè)上市熱，也是注冊制下IPO的一個縮影。從2020年開始，在政策的高度支持下，大量項目爭先涌入資本市場，開展直接融資，投行保薦業(yè)務大開閘。甚至有券商高層直言,“那一年，能推的項目盡量都推?！?/p>

WIND數(shù)據(jù)顯示，2020年全年累計1240個項目首發(fā)上市，2021年更是達到1402家，相比往年翻番。

某TOP10投行副總裁表示，醫(yī)藥生物IPO的爆發(fā)，主要是受益于注冊制改革。不論是從政策扶持力度，還是居民對醫(yī)療的重視和潛在需求來看，醫(yī)藥生物行業(yè)都是朝陽行業(yè)。

滬上某投行負責人表示，“科創(chuàng)板注冊制放開了上市標準，當前虧損的企業(yè)也能上市，這說明國家在政策面上對創(chuàng)新藥企業(yè)的扶持力度比較大。在實踐中，監(jiān)管對科創(chuàng)板第五套標準的企業(yè)還是很謹慎的?！?/p>

根據(jù)WIND數(shù)據(jù)，適用科創(chuàng)板第五套標準上市的醫(yī)藥類企業(yè)確實不算多，截至3月24日，僅有14家，已有2家企業(yè)實現(xiàn)盈利并摘U。其中，中信保薦了5家，分別是康希諾、艾力斯、金迪克、迪哲醫(yī)藥、亞虹醫(yī)藥；中金保薦了4家，分別是澤璟制藥、百奧泰、神州細胞和君實生物。澤璟制藥是全市場適用第5套標準上市的第一家企業(yè)。

從資金角度來看，醫(yī)療健康行業(yè)對資金需求大，投資者也逐漸追捧這個熱門賽道，雙向奔赴。以往，醫(yī)藥生物領域的資金投入大、研發(fā)周期長，PE一期資金難以覆蓋整個周期。而二級市場的改革，無疑縮短了醫(yī)藥企業(yè)的上市周期，縮短了PE基金的投資周期。二級市場的活躍，反過來利好醫(yī)藥生物領域的一級市場投資，使得醫(yī)藥生物板塊的投資更加活躍。

隨著全面注冊制的落地，將有更多企業(yè)選擇上市。中銀證券表示，預計全面注冊制改革提速，有望于2022年落地，不僅為券商投行業(yè)務和直投跟投業(yè)務直接帶來增量，股票市場擴容也有利于提升財富管理業(yè)務資產(chǎn)配置的豐富度、提升居民投資活躍度。

醫(yī)療IPO哪家強？

WIND數(shù)據(jù)顯示，截至3月24日，今年已有12家醫(yī)藥生物企業(yè)首發(fā)上市。而在2020年、2021年，共有107家醫(yī)藥生物企業(yè)上市，累計募集資金1427億元。

具體到各家投行，中信證券以絕對優(yōu)勢，在保薦項目數(shù)（20家）、保薦收入（17.7億元）、募集資金（333.71億元）方面穩(wěn)居行業(yè)第一。

以IPO項目數(shù)為例，中信證券近兩年承銷保薦了20家醫(yī)藥生物企業(yè)，占比接近五分之一；華泰聯(lián)合證券、民生證券均超過10家，承銷項目數(shù)超過4家的還包括海通證券、中金公司、國金證券、中信建投、西部證券、申萬宏源、國泰君安、東興證券。

中金公司雖然兩年僅落地七個項目，但手握一些大項目，承銷保薦收入（9.55億元）、累計募集資金（230.51億元）僅次于中信證券。中金與高盛高華聯(lián)合保薦的百濟神州，是A股規(guī)模最大的醫(yī)療IPO，募集資金高達230.51億元（注：聯(lián)合保薦項目的募集資金、保薦費用進行平均拆分，下同）。百濟神州是國內(nèi)第一家“美、港、A股”三地上市的創(chuàng)新藥企。

這兩年，醫(yī)藥生物類IPO項目平均募集資金13.4億元，中位數(shù)8.37億元。其中，募資資金最少的是生物谷，約為9582萬元，從新三板精選層平移至北交所交易，是北交所云南第一股，由華融證券保薦主承。

承銷保薦收入方面，這兩年僅六家投行的醫(yī)藥生物IPO收入超過5億，分別是中信證券、中金公司、海通證券、民生證券、華泰聯(lián)合證券、國金證券。

另有8家投行收入在1億至5億之間，分別為西部證券、國泰君安、中信建投、招商證券、申萬宏源、東興證券、瑞銀證券、高盛高華證券。

平均每單承銷保薦費七千萬

經(jīng)財聯(lián)社記者統(tǒng)計，近兩年的醫(yī)藥生物類IPO項目中，每單的平均承銷保薦費用為7735萬元，中位值為6143萬元。其中，單筆費用最高的是百濟神州（4.72億元）；最低的是鹿得醫(yī)療（776萬元），由方正證券保薦。

不同上市板塊的募資額和承銷費有一定差異。其中，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板的平均承銷保薦費用均超過8000萬，平均募資額也超過10億。而北交所的平均承銷保薦費僅1513萬，平均募資2.23億。從中位數(shù)來看，科創(chuàng)板承銷保薦費用6837萬元，創(chuàng)業(yè)板4717萬元，北交所1570萬元；科創(chuàng)板募資中位數(shù)為10.92億元，創(chuàng)業(yè)板6.39億元，北交所2.35億元。

費率方面，近兩年，107單醫(yī)藥IPO的平均承銷保薦費率是7.63%，中位數(shù)為7.08%。從上市板來說，創(chuàng)業(yè)板的平均承銷保薦費率接近9%，滬深主板超過8%，科創(chuàng)板、北交所費率均為7%。

其中費率最高的是蘭衛(wèi)醫(yī)學，費率為20.89%，募集資金2億元，首發(fā)承銷保薦費用為4187萬元；費率最低是國邦醫(yī)藥，費率為2.07%，募集資金27億元，首發(fā)承銷保薦費用5660萬元，由國泰君安保薦。

前述投行副總裁表示，“保薦費率方面，傳統(tǒng)企業(yè)的承銷費率低，比如化工；而醫(yī)藥生物、高新信息技術企業(yè)的承銷費率相對不低。不論大小項目，投行每單項目完成的工作量是一樣多的。一些融資規(guī)模大的項目，相對費率偏低，但保薦收入相對偏高。”

發(fā)行人最看重成功案例

這位副總裁還表示，“發(fā)行人最看重能否上市，而不是性價比。因此，發(fā)行人在挑選投行時，更看重投行是否有細分市場的成功案例、案例數(shù)量、業(yè)績以及投行口碑等等。”

滬上某投行負責人也持同樣觀點，“企業(yè)IPO時挑選投行的標準一般包括：投行品牌和過往業(yè)績；承做項目團隊的過往項目經(jīng)驗和專業(yè)背景；投行所在公司能提供的聯(lián)動服務，如研究所支持、資本市場部發(fā)行能力、投資跟進等等。”

不少投行人士表示過，企業(yè)家之間可能是朋友，一家企業(yè)成功IPO后，很自然地會把自己的投行推薦出去，因此投行非?？粗爻晒Π咐涂诒?。

從過往成功案例的挑選標準來看，投行需要快布局、快盈利，盡快形成先發(fā)優(yōu)勢。而據(jù)業(yè)內(nèi)人士透露，目前投行之間的競爭非常激烈，“頭部投行之間也如此。”

據(jù)財聯(lián)社記者觀察，僅醫(yī)藥生物類IPO項目，截至目前，中信證券、中金公司、海通證券、華泰聯(lián)合證券保薦上科創(chuàng)板的項目居多，民生證券、國金證券在科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板保薦上平分秋色。

細分行業(yè)上，醫(yī)療器械類IPO企業(yè)最多，保薦機構主要有華泰聯(lián)合證券、中信證券、海通證券、國泰君安、申萬宏源、民生證券、西部證券；生物制品項目的保薦機構主要有中信證券、中金公司；化學制劑項目主要有中信證券、民生證券、國金證券、西部證券。

上市板塊的選擇

板塊方面，這兩年醫(yī)藥生物企業(yè)扎堆上市科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板，科創(chuàng)板更是最優(yōu)選，兩年累計65家企業(yè)上市；創(chuàng)業(yè)板僅23家，滬深主板10家，北交所10家。

科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板均試點注冊制，但在審核節(jié)奏等方面仍存在差異。某資深投行人士表示，“相較于創(chuàng)業(yè)板，目前科創(chuàng)板在審家數(shù)相對較少，審核節(jié)奏較快；由于準入門檻的區(qū)別，科創(chuàng)板機構投資者相較于創(chuàng)業(yè)板更多；由于板塊定位，機構投資者中很多大基金均在科創(chuàng)板持有一定比例的倉位。發(fā)行市盈率方面，創(chuàng)業(yè)板最大比例的市盈率倍數(shù)位于20-30倍之間，而科創(chuàng)板位于30-50倍之間。”

就醫(yī)藥生物企業(yè)而言，不同板塊定位決定了其適合不同類型和發(fā)展階段的公司。國金證券投行負責人表示，科創(chuàng)板主要面向具備“硬科技”屬性的生物制品、高端化學藥、高端醫(yī)療設備與器械及相關服務的企業(yè)；具備一定利潤規(guī)模的成長型醫(yī)療器械、仿制藥等公司，建議優(yōu)先選擇創(chuàng)業(yè)板；而北交所，則是為處于發(fā)展前期、投入較大的創(chuàng)新醫(yī)藥公司提供了新的融資渠道，同時，處于發(fā)展早期、利潤規(guī)模較小的醫(yī)藥生物公司建議優(yōu)先選擇北交所。

中金公司投資銀行部醫(yī)療醫(yī)藥組執(zhí)行負責人郭榕榕對財聯(lián)社記者表示，“科創(chuàng)板一般適合自主研發(fā)能力較強的成熟企業(yè)，比如創(chuàng)新藥企業(yè)具有自主研發(fā)的產(chǎn)品管線和技術平臺，在國際國內(nèi)具備領先優(yōu)勢，最好產(chǎn)品進入臨床后期階段或具備較強的上市確定性等等。從上市標準來看，創(chuàng)業(yè)板對企業(yè)的穩(wěn)定收入和利潤有一定要求，較為適合穩(wěn)定增長、盈利較好的企業(yè)。北交所更具有包容性，暫未盈利的創(chuàng)新型企業(yè)或者已經(jīng)盈利增長的穩(wěn)健型企業(yè)都可以上市；而且，北交所靈活的轉(zhuǎn)板機制也是醫(yī)藥醫(yī)療企業(yè)上市地選擇的重要因素。”

前述滬上投行負責人表示，“我們最近接觸的未盈利創(chuàng)新藥企業(yè)，會考慮科創(chuàng)板或北交所?？苿?chuàng)板一般是對未盈利創(chuàng)新藥企業(yè)一事一議，看研發(fā)產(chǎn)品管線進度、是否有成功市場化的可能,所以有的企業(yè)會覺得北交所的確定性較高。從去年九月開始港交所發(fā)行越來越困難，因此大家對港交所也變得慎重了。一些業(yè)績規(guī)模3000萬至5000萬的醫(yī)藥企業(yè)，會優(yōu)先考慮北交所?！?/p>

郭榕榕也表示，北交所的包容性和靈活的轉(zhuǎn)板機制，吸引了不少醫(yī)藥醫(yī)療企業(yè)選擇在新三板掛牌，在新三板掛牌滿一年且進入創(chuàng)新層后可以申請在北交所上市，之后也可以轉(zhuǎn)板至其他交易所。相信未來，隨著更多企業(yè)的上市，北交所的活躍性和企業(yè)估值水平均會有明顯提升。

除了A股之外，有的企業(yè)也會選擇境外上市。前述滬上投行負責人表示，“有幾個研發(fā)管線、尚未盈利甚至尚未創(chuàng)收的企業(yè)中，大部分會前往香港或者海外上市?！?/p>

郭榕榕對此表示，“對于紅籌結(jié)構的境外企業(yè)，當公司產(chǎn)品仍處于臨床階段時，由于多數(shù)企業(yè)不滿足科創(chuàng)板對紅籌企業(yè)的上市要求（沒有收入的企業(yè)需要滿足上市市值達到100億元），往往會把香港作為第一上市地。隨著公司的發(fā)展和成熟，未來會考慮境內(nèi)外多地上市。另外，如果出于境外資金的需求、境外投資人的偏好，企業(yè)也可能選擇在港交所上市。”

2021年醫(yī)療醫(yī)藥行業(yè)港股IPO方面，中金公司參與數(shù)量在整體醫(yī)療企業(yè)中排名第一（含外資券商）。2021年，醫(yī)療醫(yī)藥行業(yè)完成港股IPO34單，累計融資101.09億美元。其中，中金公司參與21單項目，累計融資規(guī)模68.76億美元，占當年募集資金總額的68.76%。

目前醫(yī)藥項目并不愁賣

對于投行而言，近來一直強調(diào)自身的估值定價能力和銷售能力。據(jù)前述投行副總裁表示，“相比于傳統(tǒng)行業(yè)，其實醫(yī)藥行業(yè)的估值相對不低。目前來看，IPO項目并不愁賣，頭部項目可能更受歡迎，賣的也多；其他項目也不太擔心銷售問題。當然，投行將會越來越重視定價和銷售，未來隨著破發(fā)越來越普遍，銷售能力會成為投行的關鍵能力之一?！?/p>

郭榕榕也表示，對于尚未實現(xiàn)盈利的創(chuàng)新藥企業(yè)，不適用PE估值法進行估值，往往采用DCF自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法。需要評估臨床階段產(chǎn)品管線的預期價值，考量因素包括產(chǎn)品所屬的市場空間、競爭格局、臨床試驗階段、臨床數(shù)據(jù)優(yōu)劣勢等，除了產(chǎn)品層面，還要看企業(yè)整體的技術平臺價值。

整體來說，醫(yī)藥生物領域未來仍有很大的發(fā)展機會。國金證券投行負責人表示，“盡管因為集采等政策影響，醫(yī)藥股在二級市場受挫，但醫(yī)藥企業(yè)，尤其擁有是創(chuàng)新技術的醫(yī)藥企業(yè)仍舊是一級、二級市場的焦點?！?/p>

醫(yī)藥行業(yè)的發(fā)展機會主要體現(xiàn)在三方面。第一，醫(yī)藥領域本身的“剛需”特性，在突破性技術的研發(fā)、國產(chǎn)替代等方面醫(yī)藥領域仍有長足的發(fā)展空間；第二，新冠疫情蔓延全球的背景下，醫(yī)藥生物領域備受資本關注，處于較為明顯的景氣周期；第三，注冊制改革以來科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、北交所多樣化的上市標準，大大增強了初創(chuàng)及未盈利醫(yī)藥企業(yè)的上市預期，帶動了更多資本和資源投入醫(yī)藥行業(yè)。

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