科技新活力|大型科技股“巨型顛簸”，如何與時(shí)間做朋友？

來(lái)源：英為財(cái)情

明媚春日，往日熙熙攘攘的宇宙中心粵海街道，如今靜謐宜人，能聽(tīng)得見(jiàn)風(fēng)聲和鳥(niǎo)叫。在如此美妙的風(fēng)光景致背后，卻是全球資本市場(chǎng)的暗流涌動(dòng)。

自2022年3月14日起，深圳這個(gè)全國(guó)乃至全世界發(fā)展最快的城市開(kāi)始破天荒地進(jìn)入“慢”生活。一河之隔，對(duì)岸的香港股票市場(chǎng)難掩驚濤駭浪，當(dāng)日恒生指數(shù)和恒生科技指數(shù)大跌，騰訊（00700.HK）、阿里巴巴（09988.HK, BABA.US）、京東（09618.HK, JD.US）、美團(tuán)-W（03690.HK）均跌至難得一見(jiàn)的低位。

晚上美股交易時(shí)段，中概股承接亞洲時(shí)段的跌勢(shì)，繼續(xù)大幅向下，也為第二天的港股市場(chǎng)大幅低開(kāi)奠定了基礎(chǔ)。

果然，3月15日港股市場(chǎng)再遭重創(chuàng)，恒生指數(shù)大跌5.72%，恒生科技指數(shù)更跌破3500點(diǎn)，收?qǐng)?bào)3472.42點(diǎn)，跌幅高達(dá)8.10%，創(chuàng)下最大單日跌幅。

有網(wǎng)友戲稱(chēng)“跌”進(jìn)了無(wú)盡循環(huán)。

事實(shí)上，這兩天的跌市不是特例。二月下旬以來(lái)，開(kāi)年開(kāi)了個(gè)好頭的港股市場(chǎng)突然急轉(zhuǎn)直下，在科技股和重盤(pán)股的拖累下一再尋底。這個(gè)時(shí)候，市場(chǎng)依然相信希望在明天，但興沖沖抄底的抄在了半山腰。

資金撤離似乎在加劇，越到后來(lái)，底部越顯得遙遙無(wú)期，市場(chǎng)開(kāi)始變得恐慌，對(duì)偏負(fù)面的消息反應(yīng)開(kāi)始放大，跌勢(shì)再加劇，就成了現(xiàn)在這個(gè)情形。

既然市場(chǎng)變得恐慌，我們是否該開(kāi)始貪婪了？

在此之前，首先要了解造成這場(chǎng)大跌市的主要原因。

科技股大跌背后的原因

筆者認(rèn)為導(dǎo)致科技股大跌的主要原因有三個(gè)：外資出走、監(jiān)管和對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)放緩的憂(yōu)慮。

地緣風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)資金撤離，這些資金通過(guò)基金的形式進(jìn)入亞洲資本市場(chǎng)?；鹨话銜?huì)遵從特定策略和規(guī)則，當(dāng)其本國(guó)的法規(guī)規(guī)定個(gè)人或機(jī)構(gòu)不得投資特定股票，這些報(bào)稅個(gè)人或機(jī)構(gòu)只能撤出投資。

周三（2022年3月15日）美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始議息，市場(chǎng)普遍預(yù)期將會(huì)加息四分之一厘，從而展開(kāi)美國(guó)的加息周期。盡管美國(guó)利率偏低，但這次議息的意義要大于效果，畢竟當(dāng)前美國(guó)的通脹率已到達(dá)史上罕見(jiàn)的水平，若加息幅度高于市場(chǎng)預(yù)期，或是對(duì)未來(lái)的加息路徑有超出預(yù)期的暗示，可能引發(fā)投資者的恐慌而導(dǎo)致走資潮。

綜合來(lái)說(shuō)，這些不確定性令投資新興市場(chǎng)的資金有點(diǎn)不太淡定，而選擇在美聯(lián)儲(chǔ)加息前夕出走。

此外，局勢(shì)的不確定性，或?qū)е绿囟ㄙY金被凍結(jié)。投資了亞洲新興市場(chǎng)的大型美國(guó)基金要應(yīng)付其所在國(guó)的投資者贖回招致的流動(dòng)性緊張，只能先出售在流動(dòng)性更活躍的市場(chǎng)（例如港股市場(chǎng)）上市的資產(chǎn)，好立刻套現(xiàn)。

另一方面，隨著越來(lái)越多中概股回歸港股市場(chǎng)兩地上市，中概股上市前景的不確定性更容易通過(guò)套利機(jī)制傳導(dǎo)到港股市場(chǎng)。

怎么傳導(dǎo)？

由于港股市場(chǎng)自由流動(dòng)性較大，而且港元與美元掛鉤，也沒(méi)有交易規(guī)則和限制阻隔（如A股和H股因?yàn)楸O(jiān)管和交易限制不同，存在交易成本、摩擦成本等的差異），在理論上來(lái)說(shuō)，同一資產(chǎn)的價(jià)格在這兩個(gè)市場(chǎng)應(yīng)是一致的。

當(dāng)美國(guó)上市的中概股大跌，與對(duì)應(yīng)的港股存在較大價(jià)差時(shí)，資金會(huì)在美股市場(chǎng)買(mǎi)入中概股，然后通過(guò)掉期合約或其他資產(chǎn)置換合約或衍生品，甚或這些股票在港股上市的招股書(shū)中說(shuō)明的價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制，在港股市場(chǎng)拋售，或做空相關(guān)的資產(chǎn)，賺取差價(jià)。

大量的套利交易活動(dòng)會(huì)令兩個(gè)市場(chǎng)的價(jià)差逐漸縮小，直至套利交易無(wú)利可圖，從而完成兩個(gè)市場(chǎng)的價(jià)格傳導(dǎo)。

于是，中概股的整體負(fù)面情緒也通過(guò)這種價(jià)格傳導(dǎo)，輸送到了港股市場(chǎng)，導(dǎo)致港股市場(chǎng)整體氛圍的轉(zhuǎn)淡。

最近，電子煙管理辦法，以及未成年人防沉迷制度征求意見(jiàn)稿等監(jiān)管的收緊，也令市場(chǎng)對(duì)于有關(guān)行業(yè)上市公司前景的擔(dān)憂(yōu)。

美股上市的電子煙品牌運(yùn)營(yíng)商霧芯科技（RLX.US），以及主要從事貿(mào)易的港股上市電子煙生產(chǎn)商思摩爾國(guó)際（06969.HK），市值大幅蒸發(fā)；未成年網(wǎng)絡(luò)保護(hù)條例意見(jiàn)稿提出網(wǎng)絡(luò)游戲、網(wǎng)絡(luò)直播、網(wǎng)絡(luò)音視頻、網(wǎng)絡(luò)社交等網(wǎng)絡(luò)服務(wù)供應(yīng)商應(yīng)采取措施，合理限制未成年的消費(fèi)，也導(dǎo)致騰訊、快手-W（01024.HK）等股份大跳水。

有關(guān)的措施或?qū)@些上市公司當(dāng)前最主要的收入及利潤(rùn)來(lái)源業(yè)務(wù)構(gòu)成負(fù)面影響，從而影響到它們未來(lái)發(fā)展的預(yù)期，這是其估值遭下調(diào)的客觀(guān)原因。

而由于騰訊為權(quán)重最高的恒生指數(shù)和恒生科技指數(shù)成分股，這些沖擊也會(huì)從情緒上影響到大市的氣氛——騰訊為市值最高的港股，交投活躍，因此也擁有非?；钴S的權(quán)證（即窩輪）市場(chǎng)，其股價(jià)的波動(dòng)導(dǎo)致權(quán)證價(jià)格的波動(dòng)，權(quán)證發(fā)行機(jī)構(gòu)需就發(fā)行的權(quán)證用實(shí)物進(jìn)行對(duì)沖，通過(guò)衍生品市場(chǎng)的傳導(dǎo)，實(shí)物資產(chǎn)的價(jià)格波動(dòng)也放大。

同時(shí)騰訊的市值較高，不乏融資融券客捧場(chǎng)，當(dāng)他們持有的騰訊或其他資產(chǎn)價(jià)格下跌時(shí)，會(huì)被券商要求追加保證金，否則認(rèn)虧平倉(cāng)，這加大了整體市場(chǎng)的拋售壓力，拖累股價(jià)進(jìn)一步下挫。

近日國(guó)內(nèi)疫情出現(xiàn)反復(fù)，深圳更是開(kāi)啟為期一周的“慢”生活，作為騰訊等眾多大型互聯(lián)網(wǎng)公司的所在地，投資者或擔(dān)心這些局部“停下來(lái)”對(duì)于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)甚至全球供應(yīng)鏈的影響。

例如，蘋(píng)果（AAPL.US）的供應(yīng)商鴻海也因應(yīng)要求停工，這或影響到對(duì)蘋(píng)果的交貨期。

以上應(yīng)是此次港股下挫的主要原因。

短期表現(xiàn)如何

周三（2022年3月15日）和周四（2022年3月16日），美聯(lián)儲(chǔ)將舉行為期兩天的議息會(huì)議，市場(chǎng)普遍預(yù)期美國(guó)將加息四分之一厘，展開(kāi)加息周期。

2022年2月，美國(guó)通脹率上升至7.9%——1982年1月以來(lái)的最高水平，見(jiàn)下圖。市場(chǎng)擔(dān)心美聯(lián)儲(chǔ)的加息和退出寬松措施步伐加快，或是釋放出類(lèi)似的暗示或信息，這樣一來(lái)或?qū)е率袌?chǎng)利率急劇增加，股市表現(xiàn)將進(jìn)一步受壓。

電子煙和對(duì)于未成年人的有關(guān)監(jiān)管，算得上是以往監(jiān)管方向的“靴子落地”，未來(lái)有關(guān)措施落實(shí)，其影響或會(huì)繼續(xù)釋放。

此外，中概股的上市前景或仍處于不確定性之中，不過(guò)從最近中概股的大跌可以看出，這些負(fù)面影響已經(jīng)宣泄得差不多。

但是值得注意的是，未來(lái)一兩周，中概股將陸續(xù)公布2021年和2022年第1季業(yè)績(jī)，去年下半年的監(jiān)管影響將反映到2021年下半年和2022年上半年業(yè)績(jī)中，恐怕這才是中概股遭受沽壓的根本原因。

目前國(guó)內(nèi)外疫情仍舊反復(fù)，國(guó)外放開(kāi)管控，是導(dǎo)致這次大反彈的主要原因。就目前而言，疫情對(duì)于全球生活和經(jīng)濟(jì)活動(dòng)恢復(fù)的影響仍將持續(xù)。

綜上所述，在監(jiān)管、加息壓力以及疫情不確定性增加的背景下，中概股和港股上市大型科技股的壓力在短期內(nèi)或仍未解除。

長(zhǎng)遠(yuǎn)展望

地緣風(fēng)險(xiǎn)，以及某些大國(guó)的行為，嚴(yán)重阻礙了全球化發(fā)展以及全球生產(chǎn)力、社會(huì)資源的有效配置，也逼迫其國(guó)內(nèi)因?yàn)槿蚧l(fā)展而累積起來(lái)的資本（由財(cái)富轉(zhuǎn)化而來(lái)）被動(dòng)撤離。

道理很簡(jiǎn)單：這些富裕大國(guó)通過(guò)其他國(guó)家的廉價(jià)勞動(dòng)力累積了大筆財(cái)富，面對(duì)其國(guó)內(nèi)的高通脹，如何維持財(cái)富的購(gòu)買(mǎi)力？投資。

在這些國(guó)家的高端制造業(yè)背后，是擁有龐大人口基數(shù)的新興國(guó)家一系列低成本生產(chǎn)線(xiàn)的支撐，這些生產(chǎn)造就了新興國(guó)家社會(huì)財(cái)富的累積，也建立起自身?yè)碛邢M(fèi)力的巨大中產(chǎn)階層，為其他產(chǎn)業(yè)的發(fā)展提供了條件，就業(yè)和收入改善讓這些國(guó)家有能力消納先進(jìn)國(guó)家的高端商品。

舉例來(lái)說(shuō)，美國(guó)市值最高的蘋(píng)果公司，銷(xiāo)售最受歡迎的電子產(chǎn)品，但其繁雜龐大的零部件供應(yīng)鏈源頭在亞洲，特別是中國(guó)。

蘋(píng)果公司產(chǎn)品的成功，讓其供應(yīng)鏈下各大供應(yīng)商得益。這些供應(yīng)商為當(dāng)?shù)貏?chuàng)造了就業(yè)，當(dāng)?shù)厝丝诰蜆I(yè)率上升，收入提高，消費(fèi)力自然提高，也有能力購(gòu)買(mǎi)蘋(píng)果的產(chǎn)品。

這是全球化發(fā)展的優(yōu)勢(shì)，蘋(píng)果可以通過(guò)成本較為低廉的供應(yīng)鏈獲取成本優(yōu)勢(shì)，并通過(guò)對(duì)供應(yīng)鏈的依仗為當(dāng)?shù)貏?chuàng)造就業(yè)，再讓這些人口眾多的地區(qū)成為其最重要的消費(fèi)市場(chǎng)。

截至2021年9月25日的財(cái)政年度，蘋(píng)果產(chǎn)品零部件的主要供應(yīng)國(guó)之一——中國(guó)，為其貢獻(xiàn)銷(xiāo)售收入683.66億美元，同比大增70%，遠(yuǎn)超美洲和歐洲市場(chǎng)的收入增幅僅23%和30%，占了其總收入的18.69%；經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)占了蘋(píng)果總經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)的26.17%。

到截至2021年12月25日的2022財(cái)年第1季，中國(guó)占蘋(píng)果總收入的比重進(jìn)一步提高至20.80%，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)占比達(dá)到了26.96%。

值得注意的是，大中華地區(qū)市場(chǎng)的增速和盈利能力，遠(yuǎn)超蘋(píng)果的成熟市場(chǎng)美洲、歐洲和日本，所以在最新的業(yè)績(jī)中，大中華地區(qū)市場(chǎng)的強(qiáng)勁增長(zhǎng)提振了其整體業(yè)績(jī)表現(xiàn)，這是蘋(píng)果的股價(jià)能夠節(jié)節(jié)攀升的原因。

在深圳宣布啟動(dòng)一周的“慢生活”，蘋(píng)果的重要供應(yīng)商鴻海也宣布深圳工廠(chǎng)暫停生產(chǎn)，蘋(píng)果的股價(jià)也跟隨下挫逾2%，或足證上游供應(yīng)鏈與其成功的關(guān)聯(lián)性。

所以，大國(guó)對(duì)新興國(guó)家的遏制或許可以在短期內(nèi)促進(jìn)本國(guó)就業(yè)，但昂貴的勞動(dòng)力成本將大大削弱其本土大企業(yè)的盈利能力；同時(shí)，大國(guó)對(duì)于國(guó)際化的抗拒最終也會(huì)反饋到自己身上，導(dǎo)致其自身最具發(fā)展?jié)摿ζ髽I(yè)的市場(chǎng)萎縮，影響到本國(guó)投資者的利益——若沒(méi)有中國(guó)市場(chǎng)的幫襯，蘋(píng)果的估值和市值是否還能回到今年年初時(shí)的頂峰或許存在很大的不確定性。

另一方面，大國(guó)的惡意遏制將促使新興市場(chǎng)竭盡一切所能發(fā)展自己的技術(shù)和產(chǎn)品以求得生存。

而且，印度和中國(guó)是全球人口最多的國(guó)家，也是最具潛力的消費(fèi)市場(chǎng)，消費(fèi)力已幾乎飽和的大國(guó)要實(shí)現(xiàn)自身的高速發(fā)展，還得仰仗這些市場(chǎng)龐大的消費(fèi)潛力和發(fā)展動(dòng)力，這些考慮或會(huì)引向和解和戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變。

所以從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，世界經(jīng)濟(jì)仍將走向一體化，這是符合大家利益的共識(shí)。

近日，在一份發(fā)送給Accounting Today的聲明中，美國(guó)公眾公司會(huì)計(jì)監(jiān)督委員會(huì)（PCAOB）提到，其一直積極與中國(guó)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)會(huì)面，以便能觸達(dá)其在內(nèi)地和香港的注冊(cè)公司，像在世界其他地區(qū)的合作一樣，讓PCAOB能執(zhí)行指令以滿(mǎn)足監(jiān)管要求。并表示希望與國(guó)內(nèi)監(jiān)管機(jī)構(gòu)建立聯(lián)系，以促成這一流程的執(zhí)行。

國(guó)內(nèi)監(jiān)管機(jī)構(gòu)在周末時(shí)已表示，近一段時(shí)間持續(xù)與PCAOB開(kāi)展溝通對(duì)話(huà)，并取得積極進(jìn)展，并表示雙方可通過(guò)共同努力做出符合法規(guī)和監(jiān)管要求的合作安排，共同保護(hù)全球投資者的合法權(quán)益。

以此來(lái)看，不同于美國(guó)某機(jī)構(gòu)的做法，在解決有關(guān)上市公司的會(huì)計(jì)事宜方面，雙方是在盡力促成的，當(dāng)前的悲觀(guān)顯然被放大。

此外，疫情不確定性消除后，全球出行以及生產(chǎn)生活恢復(fù)有望帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)更快增長(zhǎng)。

國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)發(fā)展方面，經(jīng)歷了前期的監(jiān)管之疼后，有關(guān)措施對(duì)于行業(yè)健康發(fā)展的正面影響將逐步釋放，利于規(guī)范經(jīng)營(yíng)的頭部運(yùn)營(yíng)商，以及埋頭苦干爭(zhēng)奪市場(chǎng)份額上位的新加入者，例如美團(tuán)趁著“慢”生活和其他運(yùn)營(yíng)商補(bǔ)貼熱情退卻后的疲憊，在買(mǎi)菜市場(chǎng)橫掃千軍，為其開(kāi)辟了外賣(mài)業(yè)務(wù)以外的新戰(zhàn)線(xiàn)。

當(dāng)前的低估值，亦恰好為中資科技股釋出了風(fēng)險(xiǎn)，使其估值處于更合理的水平。

所以，凡事都有兩面，在看到當(dāng)前灰暗的現(xiàn)實(shí)時(shí)，不能忽略了其樂(lè)觀(guān)、有希望的一面。

相信在經(jīng)歷了一周“慢”生活的休養(yǎng)生息之后，深圳這個(gè)年輕城市會(huì)煥發(fā)生機(jī)，走得更快、更堅(jiān)定。

走出疫情的中國(guó)也是一樣，疫情和這兩年經(jīng)濟(jì)環(huán)境的轉(zhuǎn)變，凸顯了新經(jīng)濟(jì)、新科技和數(shù)字化的重要意義，新經(jīng)濟(jì)、新科技仍將是未來(lái)的棟梁，這為數(shù)字化、新科技轉(zhuǎn)型主力軍的大型科技企業(yè)提供了估值支持。

無(wú)論如何，時(shí)間終將證明價(jià)值。

毛婷

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