小牛電動(dòng)（NIU.US）：行路難

來(lái)源：英為財(cái)情

電動(dòng)踏板車(chē)?yán)锏奶厮估∨ｋ妱?dòng)（NIU.US）走上十字路口。

據(jù)智通財(cái)經(jīng)APP了解，小牛電動(dòng)近期公布了2021年第四季度和全年財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)。財(cái)報(bào)顯示，公司2021年?duì)I收為37.05億元（人民幣，下同），上年同期為24.44億元，同比增長(zhǎng)51.6%。全年凈利潤(rùn)為2.26億元，上年同期為1.69億元，同比增長(zhǎng)33.7%。攤薄后每ADS凈利潤(rùn)為2.81元，上年同期為2.14元。

銷(xiāo)量方面，2021年全年小牛產(chǎn)品總銷(xiāo)量為103.79萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)72.5%。中國(guó)市場(chǎng)和國(guó)際市場(chǎng)的銷(xiāo)量分別達(dá)到98.8萬(wàn)輛和4.99萬(wàn)輛。

然而，小牛電動(dòng)銷(xiāo)量、營(yíng)收和利潤(rùn)“三增長(zhǎng)”，卻換不來(lái)股價(jià)“觸底反彈”。公司股價(jià)從2021年2月53.38美元的高點(diǎn)，已經(jīng)下跌至8.35美元。頗有眼見(jiàn)他起高樓、宴賓客，眼見(jiàn)他樓塌了的意味。

心系“下沉”，單車(chē)盈利能力下滑

投資者選擇拋售小牛電動(dòng)股票的原因不難解釋。智通財(cái)經(jīng)APP注意到，2021年下半年以來(lái)，小牛電動(dòng)的盈利能力出現(xiàn)明顯拐點(diǎn)。公司2021年Q3營(yíng)收12.26億元，同比增長(zhǎng)37.1%;凈利潤(rùn)9171.24萬(wàn)元，同比僅增長(zhǎng)14.6%。到了2021年Q4，公司營(yíng)收為9.86億元同比增長(zhǎng)46.7%，但Q4凈利潤(rùn)僅為4764.67萬(wàn)元，同比下降18.1%。

事實(shí)上，小牛電動(dòng)在2021年下半年出現(xiàn)增收不增利情形，并非公司銷(xiāo)售增長(zhǎng)放緩。財(cái)報(bào)顯示，以2021年Q4為例，公司包括電動(dòng)摩托車(chē)、電動(dòng)輕便摩托車(chē)、電動(dòng)滑板車(chē)和電動(dòng)自行車(chē)的銷(xiāo)量為23.82萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)58.3%。其中，中國(guó)市場(chǎng)的銷(xiāo)量達(dá)到2.05萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)49.2%。國(guó)際市場(chǎng)銷(xiāo)量為3.29萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)155.8%。

按業(yè)務(wù)劃分，2021年Q4公司電動(dòng)踏板車(chē)中國(guó)市場(chǎng)營(yíng)收6.83億元，同比增長(zhǎng)47.9%;電動(dòng)踏板車(chē)國(guó)際市場(chǎng)營(yíng)收1.89億元，同比增長(zhǎng)63.8%;配件、備件銷(xiāo)售及服務(wù)營(yíng)收1.14億元，同比增長(zhǎng)20.4%。

小牛電動(dòng)利潤(rùn)增速放緩的主要原因之一，是公司電動(dòng)踏板車(chē)單車(chē)下降。2021年Q4，公司單車(chē)收入為4140元，同比下降7.3%。其中，中國(guó)市場(chǎng)每輛電動(dòng)踏板車(chē)收入為3326元，同比下降0.9%;國(guó)際市場(chǎng)每輛電動(dòng)踏板車(chē)收入為5749元，同比下降36%。

小牛電動(dòng)單車(chē)收入下滑，可以從公司2020年推出非智能化定位的Gova系列說(shuō)起。2020年5月小牛推出的G0車(chē)型，以1999元的折后售價(jià)一度成為爆款。隨后Gova系列又相繼推出F0和C0兩款定位中低端的車(chē)型。其中2021年7月推出的C0，專(zhuān)為女性用戶設(shè)計(jì)，售價(jià)為3399元起。低價(jià)車(chē)型2021年已經(jīng)在小牛電動(dòng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中占據(jù)重要地位，其中G0與F0銷(xiāo)量的于2021年Q1的銷(xiāo)售占比一度達(dá)到38.2%，Q2的占比也達(dá)到30.4%。此外，公司在海外市場(chǎng)推出售價(jià)3299元的滑板車(chē)K系列也一定程度拉低了產(chǎn)品均價(jià)。

在外界看來(lái)，小牛電動(dòng)是電動(dòng)兩輪車(chē)市場(chǎng)的特斯拉，但在小牛自己的理念里，高端車(chē)型或許只是公司邁向電動(dòng)兩輪車(chē)星辰大海的入口，公司真正想做的是電動(dòng)兩輪車(chē)市場(chǎng)的本田。要想成為“本田”，推出低價(jià)車(chē)型吹響進(jìn)軍下沉市場(chǎng)號(hào)角就變得合情合理。

“新國(guó)標(biāo)”紅利消散，小牛何以要增長(zhǎng)？

在智通財(cái)經(jīng)APP看來(lái)，小牛的“下沉”之旅是“師出有名”的。

2019年4月，“新國(guó)標(biāo)”的正式落地，進(jìn)一步重塑了中國(guó)電動(dòng)兩輪車(chē)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)格局。由于新國(guó)標(biāo)”明確對(duì)車(chē)速、電機(jī)、整車(chē)重量等核心配置指標(biāo)做出了嚴(yán)格規(guī)定，進(jìn)一步提升行業(yè)入門(mén)門(mén)檻，加速低端產(chǎn)能出清，市場(chǎng)份額加入向頭部車(chē)企集中。

據(jù)中信證券研究報(bào)告，2016-2020年間，中國(guó)電動(dòng)兩輪車(chē)行業(yè)CR4已從29%提升至69%，預(yù)計(jì)2021年CR2/CR4有望達(dá)到51%/76%。

從銷(xiāo)售增勢(shì)來(lái)看，小牛電動(dòng)是“新國(guó)標(biāo)”的受益者，但從市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局的變遷來(lái)看，真正的“勝者”還是以雅迪、愛(ài)瑪為代表的頭部企業(yè)。頭部企業(yè)的份額不斷提升，小牛電動(dòng)這樣的后起之秀就面臨向誰(shuí)要增長(zhǎng)的問(wèn)題。

進(jìn)軍海外市場(chǎng)雖是一個(gè)必選項(xiàng)，但考慮到小牛電動(dòng)國(guó)內(nèi)和國(guó)外的銷(xiāo)量比例為20:1，公司在海外市場(chǎng)的布局還任重道遠(yuǎn)。反觀國(guó)內(nèi)電動(dòng)兩輪車(chē)市場(chǎng)，隨著“新國(guó)標(biāo)”落地帶來(lái)的海量換車(chē)需求以及自然增長(zhǎng)，2020年全年電動(dòng)兩輪車(chē)銷(xiāo)量達(dá)到了4760萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)29%。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)無(wú)疑是全球最好的電動(dòng)兩輪車(chē)市場(chǎng)，也是值得小牛電動(dòng)優(yōu)先布局的市場(chǎng)。

不過(guò)以主打高端產(chǎn)品的小牛電動(dòng)布局國(guó)內(nèi)市場(chǎng)面臨“兩難”，一是“新國(guó)標(biāo)”紅利逐漸消退和，市場(chǎng)增長(zhǎng)預(yù)期歸于平和。據(jù)信達(dá)證券預(yù)測(cè)，中國(guó)電動(dòng)兩輪車(chē)市場(chǎng)在2024年的增速將下滑至個(gè)位數(shù)并長(zhǎng)期保持。此外，以智能化為標(biāo)志的高端兩輪電動(dòng)車(chē)滲透率在2020年只有0.8%，預(yù)計(jì)到2025年才會(huì)突破至兩位數(shù)。這表明，如果小牛電動(dòng)堅(jiān)守高端化，很難以量取勝，還可能面臨被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手吞噬份額的風(fēng)險(xiǎn)。

原因是，電動(dòng)兩輪車(chē)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局清晰，龍頭企業(yè)可以從價(jià)格戰(zhàn)中抽離出來(lái)，提升對(duì)下游的議價(jià)能力，這些企業(yè)盈利能力提升后又可以加大研發(fā)投入開(kāi)發(fā)高毛利的高端產(chǎn)品。

以雅迪為例，其研發(fā)費(fèi)用從2015年的1.34億元，增長(zhǎng)至2020年的6.05億元，期間年均復(fù)合增速超過(guò)30%。2021年上半年，公司研發(fā)費(fèi)用達(dá)到3.39億元，同比增長(zhǎng)63.2%。在高端市場(chǎng)雅迪亦推出冠能2.0系列等旗艦產(chǎn)品，截至2021年9月，雅迪冠能系列累計(jì)銷(xiāo)量達(dá)到300萬(wàn)臺(tái)。

在國(guó)外市場(chǎng)尚未完全打開(kāi)，高端市場(chǎng)滲透率尚低的情勢(shì)下，向競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手要市場(chǎng)，是小牛電動(dòng)一定要打的一張牌。于是我們可以看到小牛電動(dòng)一方面推出低價(jià)產(chǎn)品，一方面大力拓展銷(xiāo)售渠道。僅2021年Q4單季度，小牛電動(dòng)在中國(guó)門(mén)店就新增422家。截至2021年底，小牛在中國(guó)的門(mén)店數(shù)量達(dá)到3108家。國(guó)際銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)展至42家分銷(xiāo)商，覆蓋50個(gè)國(guó)家。

銷(xiāo)售渠道擴(kuò)張隨之而來(lái)的是銷(xiāo)售及營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用大幅增長(zhǎng)。2021年Q4，公司銷(xiāo)售及營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用達(dá)到9,980萬(wàn)元（包括400萬(wàn)元的股權(quán)激勵(lì)），同比增長(zhǎng)65.9%，主要為廣告和促銷(xiāo)費(fèi)用增加。銷(xiāo)售和營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用占收入比重達(dá)到10.1%，同比提升1.1個(gè)百分點(diǎn)。銷(xiāo)售及營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)增長(zhǎng)也是公司Q4增收不增利的另一大原因。

好的一方面是，小牛電動(dòng)的產(chǎn)品銷(xiāo)量佐證公司的品牌影響力正在正向提升。公司在米蘭EICMA2021上推出了五款新產(chǎn)品，包括125cc電動(dòng)助力車(chē)MQiGT-EVO、首款150cc混合動(dòng)力助力車(chē)YQi、電動(dòng)自行車(chē)BQi和另外兩個(gè)KQi系列踢踏板車(chē)。據(jù)悉，MQiGT-EVO已于2021年發(fā)貨，RQi電動(dòng)摩托車(chē)和排量為150cc的輕型混動(dòng)摩托車(chē)YQi將于2022年發(fā)貨；BQi將于2022年上市，售價(jià)1500美元起。

隨著公司產(chǎn)品矩陣進(jìn)一步完善，小牛電動(dòng)的銷(xiāo)售狀況預(yù)計(jì)持續(xù)向好。公司預(yù)計(jì)2022年全年的銷(xiāo)量將在150萬(wàn)-170萬(wàn)輛之間，同比增長(zhǎng)45%-64%。預(yù)計(jì)2022年Q1營(yíng)收將在6.57億-7.12億元之間，同比增長(zhǎng)20%-30%。若小牛電動(dòng)未來(lái)盈利能力也得到良好修復(fù)，公司在成長(zhǎng)的“十字路口”還望直線行駛。

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