新經(jīng)濟(jì)風(fēng)云錄|上市不融資，蔚來(lái)圖什么？

來(lái)源：英為財(cái)情

繼小鵬（09868.HK，XPEV.US）和理想（02015.HK，LI.US）后，蔚來(lái)（09866.HK，NIO.US）也于2022年2月27日宣布將在3月10日以介紹形式在港交所（00388.HK）主板上市，屆時(shí)造車(chē)新勢(shì)力“蔚小理”將齊聚港美股市場(chǎng)。

值得留意的是，蔚來(lái)也已在新加坡交易所主板申請(qǐng)以介紹方式第二上市，目前正在審核中。在取得必要的監(jiān)管批準(zhǔn)及達(dá)成所有適用上市條件后，蔚來(lái)也將在新交所（在港交所上市后）上市，實(shí)現(xiàn)“美、港、新”三地上市。

在港交所上市后，李斌的投票權(quán)可能進(jìn)一步上升至44.5%，而第二大股東騰訊（00700.HK）的投票權(quán)或縮減。

何為“介紹”上市？

根據(jù)港交所的定義：介紹（Introduction）是已發(fā)行證券申請(qǐng)上市所采用的方式，該方式無(wú)需作任何銷(xiāo)售安排，因?yàn)閷で笊鲜械淖C券已有相當(dāng)數(shù)量，且被廣泛持有，故可推斷其在上市后會(huì)有足夠市場(chǎng)流通量。

港交所列出了三種“介紹”上市方式：

1.尋求上市的證券已在另一家證券交易所上市。

例子有上海實(shí)業(yè)環(huán)境（00807.HK）。上海實(shí)業(yè)環(huán)境于2018年在港交所以介紹形式上市前，已在新交所上市，其目的是通過(guò)兩地雙重上市來(lái)擴(kuò)闊投資者基礎(chǔ)及增加股份的流通。

蔚來(lái)采用的正是這種方式。

2.發(fā)行人的證券由一名上市發(fā)行人以實(shí)物方式分派予其股東或另一上市發(fā)行人的股東。

筆者留意到近兩年許多港股上市公司都采用這種介紹形式，例如上市之后表現(xiàn)出色的碧桂園服務(wù)（06098.HK），正是母公司實(shí)物分派上市的代表。此外，還有建發(fā)物業(yè)管理（02156.HK）、美亨實(shí)業(yè)（01897.HK）和保寶龍科技（01861.HK）。

3.控股公司成立后，發(fā)行證券以交換一名或多名上市發(fā)行人的證券。

海爾智家（06690.HK）或是一例。該公司的A股在上海證券交易所上市，D股在中歐所D股市場(chǎng)上市，其后，該公司發(fā)行H股作為對(duì)價(jià)，私有化海爾電器，后者的股份注銷(xiāo)，而原股東將持有海爾智家上市后的股份。

由此可見(jiàn)，“介紹”上市方式是直接上市，不發(fā)行股份，也就沒(méi)有融資。既然如此，以這種方式上市的蔚來(lái)圖什么？

業(yè)務(wù)不變，資金應(yīng)可滿足短期需要

蔚來(lái)表示，以介紹方式上市后，并無(wú)意改變業(yè)務(wù)的性質(zhì)。

2021年前九個(gè)月，蔚來(lái)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生凈現(xiàn)金流入，期內(nèi)凈現(xiàn)金流入3.36億元人民幣，相較上年同期為凈流出1.97億元人民幣。

資本開(kāi)支方面，蔚來(lái)2018年、2019年、2020年以及2021年前九個(gè)月的資本開(kāi)支分別為27.549億元、17.383億元、13.785億元和33.386億元。

截至2021年9月30日，蔚來(lái)持有現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物215.95億元（單位人民幣，下同），短期投資217.06億元，合共達(dá)到433.01億元，相當(dāng)于其股東權(quán)益總額的1.77倍；而須在一年內(nèi)償付的附息貸款或?yàn)?41.64億元。

由此可見(jiàn)，蔚來(lái)的運(yùn)營(yíng)資金流入應(yīng)可滿足運(yùn)營(yíng)支出，而從過(guò)往的資本開(kāi)支需求來(lái)看，其當(dāng)前的現(xiàn)金及現(xiàn)金儲(chǔ)備在短期內(nèi)應(yīng)較為充裕，無(wú)需急于融資。

增加流通性，降低潛在不可抗力風(fēng)險(xiǎn)

地緣風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)是蔚來(lái)最為顧慮的，也是小鵬和理想選擇回流的重要因素。

通過(guò)介紹上市，蔚來(lái)可在港股和新加坡開(kāi)辟新的交易市場(chǎng)進(jìn)行現(xiàn)有已上市股份的交易，免卻美股股東對(duì)監(jiān)管問(wèn)題導(dǎo)致交易中斷或被迫停止的憂慮。股東信心恢復(fù)，有利于蔚來(lái)的估值修復(fù)，讓股價(jià)更能反映其實(shí)際基本面。

介紹形式上市的“手續(xù)”和“時(shí)限”也比“IPO”等其他上市方式便利，蔚來(lái)可在上市之后選擇恰當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)融資，結(jié)果也是一樣，只是時(shí)間上會(huì)更快捷，也更具靈活性。

當(dāng)前估值欠佳，出售股份或難獲好價(jià)

與2020年大漲11倍成為美股最牛股的面貌截然不同，2021年的蔚來(lái)有點(diǎn)惆悵，除了因?yàn)楸O(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)的股價(jià)波動(dòng)外，還因?yàn)槿蛉毙?、供?yīng)鏈短缺導(dǎo)致的生產(chǎn)計(jì)劃不順暢，加上2021年沒(méi)有發(fā)布新車(chē)，下半年蔚來(lái)的汽車(chē)交付量被小鵬和理想輕松超越，見(jiàn)下圖。

這兩大因素引發(fā)蔚來(lái)的股價(jià)下挫。2021年全年，蔚來(lái)股價(jià)下挫35%，而小鵬和理想的美股，以及特斯拉（TSLA.US）則分別上漲17.51%、11.34%和49.76%。2022年以來(lái)，蔚來(lái)的美股股價(jià)更進(jìn)一步下跌27.90%。見(jiàn)下圖，在如此疲弱的股價(jià)走勢(shì)下發(fā)行新股，不但經(jīng)濟(jì)效益差——定價(jià)較低融資規(guī)模也難擴(kuò)大，而且會(huì)給予市場(chǎng)負(fù)面的情緒，讓其股價(jià)進(jìn)一步受壓。

上市文件顯示，蔚來(lái)預(yù)計(jì)其2021年合并虧損或不多于42億元，股東應(yīng)占凈虧損或不多于108億元；而該公司2020年的合并虧損和股東應(yīng)占凈虧損分別為53.04億元和56.11億元，2021年的預(yù)期數(shù)據(jù)或意味著蔚來(lái)的股東應(yīng)占凈虧損進(jìn)一步擴(kuò)大92.48%?？梢?jiàn)其即將公布的業(yè)績(jī)可能不太理想，在短期內(nèi)，蔚來(lái)的基本面或難以為其股價(jià)帶來(lái)起色。

重要股東的持股流通性或發(fā)生改變

目前，蔚來(lái)的普通股分為三類(lèi)：A類(lèi)普通股、B類(lèi)普通股和C類(lèi)普通股。其中A類(lèi)普通股每股可投一票，可自由交易；B類(lèi)普通股每股可投4票，騰訊持有全部1.28億股B類(lèi)股；C類(lèi)普通股每股可投8票，李斌持有全部1.49億股C類(lèi)股。

目前，李斌持有1697萬(wàn)A類(lèi)普通股（在特定期限內(nèi)行使購(gòu)股權(quán)或可額外獲1200萬(wàn)股A類(lèi)普通股），以及1.49億股C類(lèi)股。由于持有投票權(quán)較高的C類(lèi)股，雖然實(shí)益擁有權(quán)只有9.9%，投票權(quán)卻高達(dá)39%。

騰訊持有B類(lèi)普通股，實(shí)益擁有權(quán)僅次于李斌，為9.8%，投票權(quán)也高達(dá)17.4%。

見(jiàn)下圖，投票權(quán)較高的股份類(lèi)別，賦予了騰訊和李斌更大的權(quán)力。

騰訊會(huì)在上市后將B類(lèi)普通股轉(zhuǎn)為A類(lèi)普通股，換言之，騰訊的總持股量將維持1.64億股不變，實(shí)益擁有權(quán)也為9.8%，但投票權(quán)將被大大削弱。據(jù)筆者估算，騰訊的投票權(quán)可能會(huì)從17.4%下降至6.06%，而李斌的投票權(quán)將相應(yīng)提高，由現(xiàn)在的39%上升至44.5%。

不過(guò)從另一個(gè)角度來(lái)看，騰訊主要進(jìn)行財(cái)務(wù)投資，將B類(lèi)普通股換成流通性更高的A類(lèi)普通股，或更方便它減持或套現(xiàn)，以實(shí)現(xiàn)投資收益。

蔚來(lái)前景如何？

長(zhǎng)期來(lái)看，蔚來(lái)缺錢(qián)嗎？相信新勢(shì)力誰(shuí)都不敢說(shuō)自己不缺錢(qián)，蔚來(lái)更是如此。

2021年暫時(shí)失利的蔚來(lái)，在年末的蘇州蔚來(lái)日上發(fā)布了中型智能電動(dòng)轎跑ET5，補(bǔ)貼前起售價(jià)為32.8萬(wàn)元，BaaS方案補(bǔ)貼前起售價(jià)為25.8萬(wàn)元，預(yù)計(jì)2022年9月起交付。

同時(shí)，蔚來(lái)亦宣布中大型智能電動(dòng)旗艦轎車(chē)ET7將于2022年1月20日起鎖單，3月28日起交付。ET7設(shè)定了自動(dòng)駕駛算力與傳感器的標(biāo)準(zhǔn)，零到百公里加速提升至3.8秒，風(fēng)阻系數(shù)優(yōu)化至0.208。

2022年，蔚來(lái)計(jì)劃擁有超過(guò)1300座換電站，6000根超充樁，10,000根目的地充電樁，并打通絲綢之路、西雙版納熱帶雨林等超過(guò)30條目的地充電路線。

繼進(jìn)入挪威市場(chǎng)后，2022年蔚來(lái)的產(chǎn)品與全體系服務(wù)將在德國(guó)、荷蘭、瑞典、丹麥正式落地；2025年將進(jìn)入超過(guò)25個(gè)國(guó)家和地區(qū)。

產(chǎn)能布局方面，位于NeoPark新橋智能電動(dòng)汽車(chē)產(chǎn)業(yè)園區(qū)的蔚來(lái)第二生產(chǎn)基地將于第3季正式投產(chǎn)，規(guī)劃產(chǎn)能或?yàn)?00萬(wàn)輛/年，將遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)特斯拉的上海超級(jí)工廠。

由此可見(jiàn)，蔚來(lái)未來(lái)用錢(qián)的地方多著。

筆者統(tǒng)計(jì)，2018年美股上市至今，蔚來(lái)或合共發(fā)行27.85億美元的可換股票據(jù)；2020年至2021年，四度增發(fā)ADS，合共籌資或不低于68.96億美元。

最近一次在2021年11月完成的發(fā)售，籌資20億美元，發(fā)售了5329萬(wàn)份ADS，依此計(jì)算每股發(fā)售價(jià)或?yàn)?7.53美元，較蔚來(lái)發(fā)布港股上市公告前的最后收市價(jià)20.94美元仍高出79%。

所以，蔚來(lái)不是不缺錢(qián)，只是當(dāng)前的股價(jià)水平或并非理想的融資價(jià)位。未來(lái)隨著新車(chē)上市，市場(chǎng)風(fēng)向變得樂(lè)觀，股價(jià)表現(xiàn)提升，蔚來(lái)的融資也就有了底氣。

毛婷

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