天天資訊：城投債務(wù)會(huì)不會(huì)爆發(fā)大危機(jī)？

來(lái)源：證券市場(chǎng)周刊

目前城投債務(wù)應(yīng)該不會(huì)爆發(fā)整體性的大危機(jī)，但各地急需行動(dòng)起來(lái)，切實(shí)控制住債務(wù)規(guī)模。

本刊特約作者?成一蟲(chóng)/文

最近網(wǎng)上有文章稱，全國(guó)城投債務(wù)高達(dá)60多萬(wàn)億元，壓力山大。曾有券商統(tǒng)計(jì)，2021年年底各地發(fā)債城投公司的債務(wù)余額合計(jì)大約是50萬(wàn)億元?？紤]到2022年度增量、未曾發(fā)債的小城投公司債務(wù)，60多萬(wàn)億元大致靠譜。


【資料圖】

城投公司顯然都是企業(yè)，主營(yíng)業(yè)務(wù)一般是房產(chǎn)開(kāi)發(fā)、文化旅游、公路建設(shè)等。理論上講，它是有限責(zé)任公司，可以破產(chǎn)，地方政府不需要償還債務(wù)。但在現(xiàn)實(shí)操作中，城投公司有地方政府“第二財(cái)政”的說(shuō)法，市場(chǎng)也喜歡把它歸入地方政府的隱性債務(wù)總量之中。

債務(wù)測(cè)算

地方政府的債務(wù)余額到2022年年底是35萬(wàn)億元，中央政府的債券余額24多萬(wàn)億元，合計(jì)大約60萬(wàn)億元。這兩塊都是國(guó)家信用，預(yù)算償還，風(fēng)險(xiǎn)基本為零，利率很低。此外，有些地方政府還有未公開(kāi)的隱性債務(wù)，沒(méi)有準(zhǔn)確統(tǒng)計(jì)，有人估算是20萬(wàn)億元（不包括城投公司債務(wù)）。近兩年多，已發(fā)行地方政府債券1.1萬(wàn)億元來(lái)置換隱性負(fù)債。由于各地方政府的財(cái)政收入合計(jì)約10萬(wàn)億元多點(diǎn)，隱性債務(wù)如果有20萬(wàn)億元，金額還真是不少。

僅看政府債務(wù)、不含城投債務(wù)的話，算上20萬(wàn)億元隱性債務(wù)，中央地方合計(jì)80萬(wàn)億元左右，不算是很高，占中國(guó)GDP（2022年121萬(wàn)億元）比例約為70%。就這個(gè)指標(biāo)來(lái)說(shuō)，中國(guó)政府債務(wù)水平低于全球平均水平（約90%），也低于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體水平（105%左右），更是明顯低于美國(guó)（113%）、日本（231%）。

現(xiàn)在的問(wèn)題是地方政府債務(wù)率偏高，中央還好。按照上面的推算，地方政府有55萬(wàn)億元債務(wù)，是地方財(cái)政收入的5倍。由于有息負(fù)債只有35萬(wàn)億元的一部分，且利率很低（一般3%左右），一年利息支出占地方財(cái)政收入比大約就是幾個(gè)百分點(diǎn)，還息不算難。但要還清20萬(wàn)億元的隱性債務(wù)，卻是很難，畢竟絕大多數(shù)地方財(cái)政沒(méi)有余糧。由于現(xiàn)在的原則是中央堅(jiān)決不救助，所以最好的辦法當(dāng)然是全部轉(zhuǎn)成地方政府公開(kāi)債券，但這需要人大批準(zhǔn)，有額度限制，中央也可能不同意，因?yàn)檫@相當(dāng)于獎(jiǎng)勵(lì)以往歷史上胡搞亂來(lái)、不守財(cái)政紀(jì)律的地方政府。比較現(xiàn)實(shí)的方案應(yīng)該是只置換一部分或一定限額。

現(xiàn)在有些地方在提三年化債，東部應(yīng)該有機(jī)會(huì)（全域三試點(diǎn)中，北京、上海沒(méi)大問(wèn)題，廣東已解決），但估計(jì)西部一些地區(qū)的隱性債務(wù)只會(huì)拖下去，三五年不一定可以全部解決。地方政府給一些工程或土地抵債，或者爭(zhēng)取地方債指標(biāo)來(lái)置換，每年想辦法擠出點(diǎn)錢還上一部分。

嚴(yán)控規(guī)模

既然城投是公司，關(guān)鍵就是要讓它們與金融機(jī)構(gòu)（銀行、信托等）都擁有預(yù)算約束、效益約束，回歸市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)下的純粹商業(yè)行為，而不是因?yàn)榈胤秸畨毫Σ沤桢X、貸款、買債。只要能解決這個(gè)問(wèn)題，城投債務(wù)就不是什么大事?？上В@個(gè)問(wèn)題不容易解決。首先，地方政府能控制一些地方金融機(jī)構(gòu)，是它們的大股東；縱然大股東都是地方國(guó)資委，城投公司在地方銀行貸款還可以不認(rèn)定為關(guān)聯(lián)交易。其次，地方政府手里有大量的存款，擁有大量的商業(yè)資源，對(duì)銀行等機(jī)構(gòu)有很強(qiáng)的吸引力。目前不少城投公司評(píng)估信用等級(jí)還不錯(cuò)，有的是AAA，有的是AA+，發(fā)債的利率也很低。只要不爆雷，都可認(rèn)為這是好資產(chǎn)，皆大歡喜。

各地城投公司發(fā)行的債券還沒(méi)有發(fā)生過(guò)真正的實(shí)質(zhì)性違約（不算技術(shù)性問(wèn)題），但非標(biāo)債務(wù)（信托產(chǎn)品等）已有一些實(shí)質(zhì)性違約。所以，現(xiàn)在應(yīng)該考慮嚴(yán)格控制城投公司的債務(wù)規(guī)模了。因?yàn)殡S著地產(chǎn)市場(chǎng)轉(zhuǎn)冷，房?jī)r(jià)上漲預(yù)期減少，銷售量下降，地方政府的財(cái)政收入會(huì)受到較大影響，城投公司部分賬面資產(chǎn)如土地、房產(chǎn)的真實(shí)價(jià)值也可能縮水。況且，有些城投公司的主要收入來(lái)源之一就是地方政府付款。

國(guó)資委對(duì)央企負(fù)債率的控制相當(dāng)有效。而一些地方國(guó)資委估計(jì)沒(méi)有動(dòng)力控制城投公司債務(wù)規(guī)模，因?yàn)楹笳叩寐?tīng)命于地方政府。故需要依靠銀監(jiān)會(huì)對(duì)地方金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，可以考慮采取類似地產(chǎn)三條紅線的措施，制訂量化指標(biāo)，避免一些地方銀行資產(chǎn)總量之中的城投占比逐年提高。有券商推算，上市城商行城投貸款占比最高的已經(jīng)超過(guò)三成。而監(jiān)管當(dāng)局對(duì)銀行地產(chǎn)類貸款占比的上限要求也才26%。

各地方政府對(duì)城投債務(wù)的期望方案是展期、降息。類似山西交通控股集團(tuán)、貴州遵義道橋公司那樣的債務(wù)重整會(huì)越來(lái)越多，金融機(jī)構(gòu)債權(quán)人同意債務(wù)展期到20年之久，同時(shí)降息。城投公司也在減少高息非標(biāo)債務(wù)規(guī)模，一方面是節(jié)省利息，一方面現(xiàn)在信托產(chǎn)品不好賣。

城投債務(wù)如果現(xiàn)在就能控制住規(guī)模，整體風(fēng)險(xiǎn)還是不大的。假設(shè)有一半城投債務(wù)需要由政府負(fù)擔(dān)，政府債務(wù)總額會(huì)從80萬(wàn)億元增加到110多萬(wàn)億元，占GDP比重約為90%，也只是跟全球平均水平相當(dāng)。各地方政府手中擁有的國(guó)企凈資產(chǎn)也超過(guò)50萬(wàn)億元，其中大多數(shù)不是城投公司，此外還有土地、礦藏，而外國(guó)政府很少擁有這么多資產(chǎn)。

情況千差萬(wàn)別

各地城投債務(wù)情況千差萬(wàn)別，不好一概而論。隨機(jī)選擇筆者的老家福建漳州市為例，2021年財(cái)政收入436億元（地方預(yù)算收入+基金預(yù)算收入），政府明面上的債務(wù)大約1000億元，2022年GDP是5700億元。政府債務(wù)雖然多，但漳州國(guó)資持有的片仔癀股權(quán)就有近1100億元市值。還有其他地方國(guó)企。幾家市級(jí)城投公司債務(wù)700多億元，但這些城投公司也有自己的資產(chǎn)、營(yíng)收、利潤(rùn)。只要房?jī)r(jià)不崩，地產(chǎn)市場(chǎng)能夠穩(wěn)住，城投公司債務(wù)規(guī)模不要再擴(kuò)張，也未必不能持續(xù)經(jīng)營(yíng)。

再隨機(jī)選擇筆者岳家所在的四川雅安市為例。當(dāng)?shù)?022年財(cái)政收入109億元，地方政府債務(wù)余額約300億元，GDP為765億元。雅安地方債務(wù)占財(cái)政收入的比例略高于漳州，分別約為2.75倍與2.2倍，占GDP比例則顯著高于漳州，分別約為39%、18%。當(dāng)?shù)匾矝](méi)有片仔癀這樣的明星國(guó)企上市公司。西部地區(qū)政府的債務(wù)壓力整體比東部大，由此可見(jiàn)一斑。

雅安公開(kāi)發(fā)債的城投公司只有一家，雅安發(fā)展投資公司，截至2022年3月底，全部債務(wù)為200億元，負(fù)債率50%。債務(wù)壓力不大，但盈利能力不強(qiáng)，2021年凈資產(chǎn)收益率只有1%，2022年一季度也只有0.2%左右（簡(jiǎn)單年化是0.8%），主要原因是營(yíng)業(yè)收入規(guī)模太小。它主業(yè)是基礎(chǔ)設(shè)施代建，受地方財(cái)政結(jié)算進(jìn)度影響，代建業(yè)務(wù)收入大幅下降，賬面上趴著近180億元的應(yīng)收賬款、其他應(yīng)收款，還有122億元存貨。這300億元多數(shù)就是各種地方財(cái)政欠款。由于還沒(méi)有工程驗(yàn)收結(jié)算等原因，以代建工程為主的122億元存貨應(yīng)該還沒(méi)有計(jì)入地方政府當(dāng)期債務(wù)，但倘若雅安發(fā)展債務(wù)違約、破產(chǎn)，債權(quán)人肯定會(huì)找地方政府要錢。

漳州最大的城投公司是漳州城投集團(tuán)。截至2022年9月底資產(chǎn)總額514.59億元，前九個(gè)月?tīng)I(yíng)業(yè)收入154.02億元，凈資產(chǎn)近160億元，負(fù)債約350億元。漳州城投2022年上半年的利潤(rùn)表顯示，支出利息費(fèi)用是4120萬(wàn)元，同比略減200多萬(wàn)元，因?yàn)槭袌?chǎng)利率整體下滑。但它2022年上半年有利息收入3902萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)2900多萬(wàn)元。這么多利息收入，導(dǎo)致它的財(cái)務(wù)費(fèi)用上半年只有1745萬(wàn)元。還息相當(dāng)輕松。但公司盈利能力很一般，主要原因是主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率低至2%。這也是城投公司的通病。

城投公司不賺錢的原因是低效資產(chǎn)比較多，有一些資產(chǎn)不能產(chǎn)生經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流，或者賺不到錢。漳州城投510多億元資產(chǎn)中，也有279億元是存貨，占比約55%。其中，有100億元出頭是房產(chǎn)、土地，約165億元為合同履約成本，應(yīng)該是為了完成本地市政建設(shè)、公園代建等合同而付出的成本，因?yàn)檫€沒(méi)有確認(rèn)收入，所以還沒(méi)有轉(zhuǎn)成“主營(yíng)業(yè)務(wù)成本”科目。與雅安發(fā)展類似，倘若漳州城投碰到債務(wù)違約，債權(quán)人也會(huì)想辦法找地方政府要錢。當(dāng)然，此類代建合同的盈利能力較差，漳州城投的凈資產(chǎn)收益率只有2%左右。

為什么盈利能力差？主要原因是城投公司有一大塊主營(yíng)業(yè)務(wù)僅僅對(duì)接地方政府，城投代建、代運(yùn)營(yíng)賺的多，地方政府付款就要增加，而它原本就很缺錢，只想不付款、少付款。這些業(yè)務(wù)包括不收費(fèi)的普通公路、偏遠(yuǎn)地區(qū)的收費(fèi)高速公路、橋梁、保障房、公園、城市管廊、整理土地、公交運(yùn)營(yíng)、供熱等，普遍具有民生公益性質(zhì)，原本就很難賺錢。從純粹商業(yè)角度來(lái)看，城投公司盈利能力差，沒(méi)有多少存在的必要。但對(duì)于地方政府來(lái)說(shuō)，它能夠幫忙借到錢，帶來(lái)GDP與政績(jī)，是不容易戒掉的癮。

要理解城投公司的巨大作用，可以參見(jiàn)土地拍賣市場(chǎng)。房?jī)r(jià)看漲時(shí)，土地好賣，可以市場(chǎng)化、商業(yè)化處理。自從2022年下半年土地拍賣市場(chǎng)降溫后，有些地方就需要城投公司挺身而出。各種市政投資也是同理，容易賺錢的項(xiàng)目可以市場(chǎng)化，公益性項(xiàng)目不賺錢，還需要背負(fù)大量債務(wù)，政府有財(cái)政紀(jì)律限制，借錢諸多不方便，只能找城投代建、代運(yùn)營(yíng)。

債券市場(chǎng)認(rèn)定城投公司能夠“準(zhǔn)剛兌”，也不是完全沒(méi)有道理：縱然城投公司是有限責(zé)任，但地方政府欠了它很多錢，或者離不開(kāi)它幫助融資，所以不敢放任它公開(kāi)違約。從這個(gè)角度來(lái)看，目前城投債務(wù)應(yīng)該不會(huì)爆發(fā)整體性的大危機(jī)，但各地急需行動(dòng)起來(lái)，切實(shí)控制住債務(wù)規(guī)模。

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