市場(chǎng)準(zhǔn)備再迎接“神風(fēng)式偷襲”，誰(shuí)又真正明白日本央行的“苦衷”

來(lái)源：深度研究院1

一.引子


(資料圖)

本周，日本央行將舉行黑田行長(zhǎng)在任的最后一次議息會(huì)議。

目前市場(chǎng)預(yù)期充滿了矛盾：一方面“經(jīng)濟(jì)學(xué)家”們基本上一邊倒地認(rèn)為此次會(huì)議政策會(huì)保持不變；另一方面，交易員們卻在押注日本央行將"加息"——將收益率曲線控制目標(biāo)再次上移。（此前市場(chǎng)已經(jīng)通過(guò)交易，突破了日本央行目前設(shè)置的0.5%的上限）

如果再次上移，從某種程度上又是突破了預(yù)期（至少是經(jīng)濟(jì)學(xué)家們的一致性預(yù)期）的一次“偷襲”——2022年12月的議息會(huì)議上，日本央行“突然”將10年期國(guó)債收益率上限，從此前的0.25%，提高到0.5%。

為什么經(jīng)濟(jì)學(xué)家和交易員會(huì)出現(xiàn)水火不相容的預(yù)期分歧？

如果理解這背后日本央行目前難以言說(shuō)的“苦衷”，就會(huì)很容易理解這種看似不可調(diào)和的矛盾。

二.經(jīng)濟(jì)學(xué)家們的考量

現(xiàn)在的日本央行，如果按照市場(chǎng)交易的預(yù)期來(lái)走，就等于變相地放棄了貨幣政策的自主權(quán)。

如果放棄政策自主，實(shí)際上也就是放棄目前日本對(duì)受收益率曲線的控制，任憑日債的收益率跟著市場(chǎng)交易走。（現(xiàn)在已經(jīng)出現(xiàn)了這種征兆，市場(chǎng)此前一度突破日本央行的上限）

圖：2023年1月6日，市場(chǎng)一度大幅突破日本央行為10年期0.5%的上限，且此后久久“高燒不退”無(wú)法有效回到限定之下

這已經(jīng)不僅僅是日本央行的信譽(yù)問(wèn)題了。對(duì)于任何一個(gè)國(guó)家而言，不要貨幣政策自主就等于自殺；日本之所以如此堅(jiān)持目前的貨幣政策，是因?yàn)槿毡镜膰?guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，仍然非常需要保持低利率的寬松政策。

盡管目前日本通脹已經(jīng)連續(xù)數(shù)月超過(guò)央行2%的目標(biāo)，但是日本想要的通脹，是內(nèi)需推動(dòng)的通脹，而不是外部輸入的通脹。

圖：日本通脹節(jié)節(jié)走高

日本通脹此前長(zhǎng)期低迷，在本質(zhì)上由于國(guó)內(nèi)有效需求不足，國(guó)內(nèi)消費(fèi)、投資市場(chǎng)飽和；同時(shí)低收入階層占比過(guò)大（日本勞動(dòng)力結(jié)構(gòu)中非正規(guī)雇傭人員占到37.9%，這些人工資低、無(wú)獎(jiǎng)金，甚至還要自己承擔(dān)上下班交通費(fèi)；低收入階層的增加總體上制約了消費(fèi)的擴(kuò)大）造成的。日本致力于推動(dòng)通脹達(dá)標(biāo)2%，在本質(zhì)上是想通過(guò)貨幣政策解決以上問(wèn)題。

但經(jīng)過(guò)近10年的努力，日本人發(fā)現(xiàn)自己的貨幣政策還是失敗的：QE已經(jīng)讓資產(chǎn)負(fù)債表膨脹到無(wú)以復(fù)加的程度，甚至開(kāi)始持有股票ETF后都無(wú)濟(jì)于事；利率已經(jīng)維持在0附近都快30年了.

圖：日本利率已經(jīng)趴在0附近快30年時(shí)間

圖：日本央行的資產(chǎn)負(fù)債表已經(jīng)膨/脹到無(wú)以復(fù)加的程度（日本央行已經(jīng)持有所有日本國(guó)債的50%以上！持有國(guó)內(nèi)ETF的比例已經(jīng)高達(dá)63%！）

但是如果沒(méi)有這些寬松政策，日本的經(jīng)濟(jì)將出現(xiàn)巨幅的萎縮：換言之，藥不能停，停了就得掛。

這也就是為什么貨幣政策自主如此重要：不是因?yàn)榫褪且獎(jiǎng)e人不一樣，而是因?yàn)檎弑仨氝m合自己國(guó)內(nèi)的現(xiàn)實(shí)，而不能被國(guó)外的政策牽著鼻子走，繼而破壞國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境。

如果日本央行突然放棄政策自主，那對(duì)日本經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)產(chǎn)生的破壞，將是核彈級(jí)的。

所以，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們認(rèn)為，日本央行必須維持信譽(yù)和政策自主，而不能給市場(chǎng)以"黔驢技窮"的印象；繼而讓市場(chǎng)“得寸進(jìn)尺”，最終擊潰日本經(jīng)濟(jì)。

三.交易員們的考量

交易員們的考量，就更加“實(shí)際”。

僅在過(guò)去一個(gè)月時(shí)間，日本央行動(dòng)用了大約等值日本GDP5%的資源，來(lái)維護(hù)收益率曲線目標(biāo)。

這說(shuō)明，收益率曲線控制目標(biāo)本身已經(jīng)“沒(méi)用了”。

為什么這么說(shuō)？

首先要搞清楚日本央行從一開(kāi)始為什么要制定收益率曲線控制目標(biāo)。

日本央行的收益率曲線控制和目標(biāo)是在2016年時(shí)首次提出：2016年9月，日本央行改變了之前的政策框架，引入收益率曲線控制政策（YCC），將10年期日本國(guó)債收益率目標(biāo)定為“接近于零”。

關(guān)鍵問(wèn)題是，當(dāng)時(shí)為什么要出YCC？不是日本央行“有意為之”，而是“不得已而為之”：日本 央行從1999年之后的大部分時(shí)間里實(shí)施了零利率與QE，以至于隨著時(shí)間的推移，市場(chǎng)開(kāi)始質(zhì)疑其可持續(xù)性，因?yàn)殡S著QE時(shí)間的不斷拉長(zhǎng)，日本央行最終將成為日本債券市場(chǎng)的最大買家和最大持有者。

經(jīng)過(guò)了超過(guò)15年的漫長(zhǎng)QE，到2016年，日本央行已經(jīng)到了不得不行動(dòng)的時(shí)候了。

YCC的核心邏輯就在于，如果向市場(chǎng)宣布一個(gè)控制區(qū)間，并以央行理論上無(wú)限的購(gòu)買力作為信譽(yù)保證，那這個(gè)區(qū)間的“執(zhí)行”，并不需要央行親自動(dòng)手，市場(chǎng)自己就會(huì)自發(fā)調(diào)節(jié)，因?yàn)槭袌?chǎng)預(yù)期一旦超限，央行就會(huì)出手調(diào)回，有這樣的預(yù)期在，市場(chǎng)就會(huì)因?yàn)轭A(yù)期逐利性而“搶跑”，繼而達(dá)到幫助央行執(zhí)行控制區(qū)間的目的。

說(shuō)白了，2016年日本央行實(shí)施YCC的最主要目的，就是減緩購(gòu)情規(guī)?？焖偕闲械膲毫Γㄟ^(guò)YCC讓市場(chǎng)多承擔(dān)，繼而可以進(jìn)一步延長(zhǎng)QE的“壽命”。

事實(shí)證明，2016年日本央行的YCC是成功的：日本央行實(shí)施YCC之后，資產(chǎn)購(gòu)買步伐明顯放緩，盡管該行聲明將維持此前的資產(chǎn)購(gòu)買（QE）目標(biāo)不變。

圖：自YCC推出后的近四年里，日本央行持有的日本國(guó)債只增加了100萬(wàn)億日元，"增長(zhǎng)斜率"顯著放緩；相比之下，在YCC實(shí)施前的近四年時(shí)間里，日本央行增持國(guó)債高達(dá)300萬(wàn)億日元

簡(jiǎn)而言之，收益率曲線控制目標(biāo)的設(shè)定，從一開(kāi)始的目的，就是利用央行信譽(yù)和近似無(wú)限的資源，來(lái)讓市場(chǎng)的力量來(lái)幫助央行實(shí)現(xiàn)目標(biāo)，繼而避免央行“消耗”。

本來(lái)2022年12月的“神風(fēng)突襲”，是想要繼續(xù)延續(xù)收益率曲線控制的作用：即便有YCC的助力，日本央行還是在不斷購(gòu)買日債，以至于日本央行所持有的日債，超過(guò)了日債總存量的50%，日本央行的操作空間越來(lái)越?。慌c其到時(shí)候讓市場(chǎng)大兵壓境逼自己動(dòng)手，不如就現(xiàn)在——收益率曲線控制目標(biāo)放松之后，日本央行的購(gòu)債壓力會(huì)減小，日本央行的QE又可以再續(xù)一秒。

圖：日本央行在2022年的購(gòu)債開(kāi)始突然大幅上升

事實(shí)證明，2022年年底的“神風(fēng)突襲”是失敗的：盡管將收益率曲線控制目標(biāo)上移，日本央行仍然被迫大規(guī)模購(gòu)債，上周購(gòu)債又突破10萬(wàn)億日元的歷史高位，結(jié)果收益率目標(biāo)還是被突破；在央行開(kāi)會(huì)之前的本周一，日本央行又被迫宣布追加購(gòu)債。

交易市場(chǎng)認(rèn)為，這是日本央行無(wú)用的掙扎；收益率曲線控制早晚要實(shí)質(zhì)性"取消"——名義上收益率曲線控制的高度將更多地受到市場(chǎng)交易影響，而不是日本央行的"喜好"。

圖：日美10年期國(guó)債利差仍處在歷史高位

日美國(guó)債利差的持續(xù)高位，給追求利差交易（Carry Trade）的大量國(guó)際資本，提供了肥厚的土壤。日本央行再大，也大不過(guò)全球。

標(biāo)簽： 日本_財(cái)經(jīng) 首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家 日本央行

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