焦點(diǎn)熱文：穩(wěn)穩(wěn)的債市居然“跌跤” ，機(jī)構(gòu)：資本利得損失會隨票息收益累積修復(fù)

來源：證券時報(bào)

證券時報(bào)記者 吳琦

11月以來，債市居然“跌跤”，迎來兩年來最大調(diào)整，一眾穩(wěn)健型產(chǎn)品受波及，不少投資者持有的債券型公募基金產(chǎn)品和銀行理財(cái)產(chǎn)品遭遇大幅凈值回撤。

此次債市“跌跤”讓債券投資者猝不及防，產(chǎn)生較大贖回壓力，市場出現(xiàn)明顯負(fù)反饋。不過，機(jī)構(gòu)認(rèn)為，對于債券基金投資者而言，時間能夠熨平短期波動，長遠(yuǎn)來看，債券基金短期的資本利得損失會隨著票息收益的累積逐漸修復(fù)。


(資料圖片)

債市迎兩年來最大波動

債基凈值回撤明顯

11月19日，一位基金投資者向記者表示，自己買的多只債券型基金（以下簡稱“債基”）凈值連續(xù)多日出現(xiàn)下跌，其中虧損最多的一只中短債基金一度持續(xù)11天下跌，債基意外長時間下跌是該基金投資者沒有預(yù)想到的，因?yàn)橘I債券型基金的初衷正是看中它高于貨幣基金的收益和低于股票型基金的波動。

雖然在11月18日，上述基金投資者持有的債券型基金紛紛迎來上漲，讓他感到些許安慰，不過，他對記者表示，自己仍有擔(dān)憂，因?yàn)樗I的債券型基金都有持有期，現(xiàn)在無法賣出，對于這些基金近期為什么下跌以及接下來會不會繼續(xù)下跌，仍充滿疑惑。

除了上述基金投資者，實(shí)際上，國內(nèi)不少持有銀行理財(cái)和純債基金產(chǎn)品的投資者正經(jīng)歷債券市場近兩年來的最大波動。

截至11月18日，綜合反映銀行間債券市場和滬深交易所債券市場的中證全債指數(shù)在11月份14個交易日中僅有兩個交易日出現(xiàn)微漲，本月累計(jì)下跌0.85%，創(chuàng)近兩年以來最大月跌幅。

凈值化的銀行理財(cái)和純債基金底層資產(chǎn)多為標(biāo)準(zhǔn)化債券。債市的大幅波動，無疑對銀行理財(cái)產(chǎn)品和純債基金產(chǎn)品的凈值造成了沖擊。

此次債券市場波動沖擊面較廣，涉及產(chǎn)品規(guī)模較大。2022年資管新規(guī)元年正式開啟，理財(cái)市場打破剛性兌付，全面進(jìn)入凈值化時代。銀行理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模發(fā)展迅速，據(jù)普益標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)計(jì)，截至今年三季度末，銀行凈值型理財(cái)產(chǎn)品存續(xù)規(guī)模估計(jì)達(dá)到28.96萬億元，其中大多數(shù)為固收型理財(cái)產(chǎn)品。與此同時，近年因權(quán)益類基金表現(xiàn)不佳以及貨幣型基金收益率逐步走低影響，純債基金憑借穩(wěn)健收益受到投資者追捧，截至三季度末，純債基金總規(guī)模達(dá)到6.53萬億元。

債券市場調(diào)整引發(fā)以債券為底層資產(chǎn)的產(chǎn)品凈值出現(xiàn)回撤，讓持有人感受到了超預(yù)期的波動。

從歷史上看，此次債券市場調(diào)整對債券型基金的沖擊力是較大的一次。Wind數(shù)據(jù)顯示，中長期純債型基金指數(shù)和中短期純債型基金指數(shù)本月跌幅分別排在近10年月度跌幅的第4位和第3位。

具體來看，根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，截至11月18日，在全市場2135只純債基金中，僅剩213只純債基金近一月為正收益，虧損占比高達(dá)90%，平均月跌幅達(dá)到0.63%，其中有788只純債基金近日創(chuàng)下成立以來最大回撤，占比高達(dá)37%。也就是說超三分之一的純債基金正遭遇歷史上最難的時刻。本輪下跌中，372只純債基金近一月跌幅超1%，而純債基金2021年全年平均收益率也才僅有4%。

銀行理財(cái)產(chǎn)品同樣表現(xiàn)不佳，根據(jù)Wind理財(cái)產(chǎn)品凈值表現(xiàn)數(shù)據(jù)，剔除長時間無凈值的產(chǎn)品，截至11月18日，全市場更新凈值的31477只理財(cái)產(chǎn)品中(包含銀行發(fā)行的和銀行理財(cái)子公司發(fā)行的)，成立以來出現(xiàn)虧損的產(chǎn)品有2659只，占比8.4%。近一周公開更新凈值的14217只理財(cái)產(chǎn)品中，下跌的產(chǎn)品達(dá)到9491只，占總量的比例達(dá)到67%。

不過，在經(jīng)過多日的大幅下跌后，2年期、5年期國債期貨以及中證全債指數(shù)出現(xiàn)企穩(wěn)跡象。11月18日收獲正收益的純債基金占比達(dá)到65%，虧損比例大幅減少。

或因情緒面沖擊所致

11月債市意外下跌，讓不少機(jī)構(gòu)和個人投資者措手不及。相比于股市，影響債市走勢的因素較多，如宏觀經(jīng)濟(jì)政策、監(jiān)管政策、市場情緒等。此次債市緣何突然大跌？究其原因，不少機(jī)構(gòu)將其歸結(jié)為政策面的轉(zhuǎn)變以及情緒面的沖擊。

“直接原因是市場基本面的修復(fù)迎來樂觀預(yù)期。”諾德基金基金經(jīng)理王憲彪表示，受疫情影響和地產(chǎn)調(diào)控，市場普遍預(yù)期基本面的修復(fù)進(jìn)程可能比較緩慢，而且修復(fù)的彈性也可能較弱，今年在經(jīng)濟(jì)修復(fù)過程中還伴隨著央行的降息操作，因此債市投資人普遍對市場持樂觀態(tài)度。而伴隨著疫情防控政策逐步優(yōu)化和地產(chǎn)政策的調(diào)整，市場對后續(xù)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇時間和高度有了更高的預(yù)期，疊加年末將近，資金利率處于偏緊態(tài)勢，市場曾經(jīng)的交易主要邏輯出現(xiàn)重大變化后，債市投資人從過度樂觀走向過度悲觀，因此債券市場出現(xiàn)快速下跌。

“資金面上，11月份以來，資金面持續(xù)緊張，隔夜利率逐漸向OMO利率收斂，市場擔(dān)憂貨幣政策會逐漸收緊?！逼桨不鸱治觥?/p>

政策放松帶來的預(yù)期沖擊被認(rèn)為是債市下跌的第一階段，方正證券指出，這已經(jīng)在11月14日得到較為充分的釋放，如當(dāng)日10年期國債利率上行10bp至2.84%。

招商基金固定收益投資部表示，疊加債券市場調(diào)整以來，理財(cái)、短債基金等面臨較大贖回壓力，市場出現(xiàn)明顯的負(fù)反饋。方正證券則將其歸結(jié)為債市調(diào)整的第二階段，也即因?yàn)閭邢碌鴰淼内H回壓力，從而導(dǎo)致機(jī)構(gòu)被動拋售債券，并帶來債市調(diào)整。而債市調(diào)整又加劇贖回壓力。

記者注意到，一只個人投資者居多的“網(wǎng)紅”債券基金出現(xiàn)大面積贖回潮，引發(fā)贖回資金延遲到賬的情況出現(xiàn)，甚至還有20多只債基發(fā)布提高份額凈值精度公告，原因無一例外是“發(fā)生大額贖回”。

與歷史上出現(xiàn)的債市大跌引發(fā)基金凈值波動的原因不同，多家機(jī)構(gòu)認(rèn)為并非基本面環(huán)境變化導(dǎo)致，而是有著特殊的背景。如海通證券認(rèn)為此次債市大跌更多是出于情緒面的沖擊，與歷次債市走熊的高久期高杠桿有本質(zhì)區(qū)別。

對于更深層次的原因，國泰君安固收首席分析師覃漢認(rèn)為，一旦市場預(yù)期利率反轉(zhuǎn)，凈值化改造的20萬億~30萬億規(guī)模的理財(cái)市場就會出現(xiàn)贖回-下跌-贖回的負(fù)反饋，這被認(rèn)為是目前債券市場的最大風(fēng)險。他指出，在理財(cái)產(chǎn)品凈值化改造過程中，理財(cái)子公司發(fā)力沖規(guī)模，效果非常明顯，同時理財(cái)子公司為了匹配理財(cái)產(chǎn)品普遍期限較短的特征，也買入了大量中短期限的純債產(chǎn)品。在初期，體量巨大的理財(cái)資金引發(fā)一輪強(qiáng)勁的牛市行情，比如2021年的轉(zhuǎn)債牛市，以及2022年的信用債牛市。

純債基金由于收益相對偏低，因而其資金來源主要以理財(cái)公司等機(jī)構(gòu)為主。近年來，純債基金規(guī)模增長迅速，證券時報(bào)記者統(tǒng)計(jì)顯示，2020末、2021末以及2022年三季度末，純債基金的規(guī)模分別達(dá)到3.88萬億元、5.14萬億元和6.53萬億元。此外，機(jī)構(gòu)投資者是純債基金的主要參與者，今年上半年機(jī)構(gòu)投資者占比超50%的純債基金數(shù)量達(dá)到1676只，占總數(shù)量的78.5%。

覃漢強(qiáng)調(diào)，一旦趨勢反轉(zhuǎn)，負(fù)反饋就會形成并且持續(xù)，而由于現(xiàn)在信息傳遞非常快，疊加之前的學(xué)習(xí)效應(yīng)，會導(dǎo)致一致預(yù)期一旦形成就會出現(xiàn)搶跑，而當(dāng)搶跑的人多了以后，就會進(jìn)一步加劇這個負(fù)反饋模式。

不少理財(cái)公司對債市下跌反應(yīng)更加敏感。記者從業(yè)內(nèi)獲悉，在此次債市調(diào)整中，銀行理財(cái)子公司大規(guī)模贖回純債基金，也加速了公募基金對債券的拋售，更加劇了債券市場的波動。

用時間熨平短期波動

此次債市大跌引發(fā)的基金凈值回撤，對于很多新入市的投資人而言，屬實(shí)是第一次遇到。據(jù)記者了解，基金公司近期也收到了不少關(guān)于債基凈值下跌帶來的投訴。

不過，對個人投資者來說，債券市場依然是一個相對穩(wěn)定的市場。招商基金固定收益投資部表示，拉長時間窗口來看，債券市場雖然是一個會波動的市場，但與其他市場相比相對更穩(wěn)定，體現(xiàn)在其波動空間有限，暴跌的交易日發(fā)生概率也較低，而持有債基長期來看是有回報(bào)的，短期的資本利得損失也會隨著票息收益的累積逐漸修復(fù)。

證券時報(bào)記者發(fā)現(xiàn)，近十年，Wind短期純債型基金指數(shù)和Wind中長期純債型基金指數(shù)月度負(fù)收益分別出現(xiàn)10次和26次，月度最大虧損幅度分別為0.63%和1.34%，但99%的純債基金累計(jì)凈值最高點(diǎn)均發(fā)生在2022年?？梢姡瑹o論是虧損跨度還是虧損幅度，拉長周期看，比例都較小。整體看，純債基金長期表現(xiàn)穩(wěn)健，用時間可以熨平短期波動。

此次債市大跌后，不少基金經(jīng)理也表示將適當(dāng)調(diào)整投資策略。

華南一位基金經(jīng)理表示，贖回壓力對個別組合是客觀存在的，但當(dāng)前債券市場深度和交易活躍程度較好，調(diào)整到位后也有穩(wěn)定資金會關(guān)注機(jī)會，同時市場流動性環(huán)境較為均衡，流動性風(fēng)險發(fā)生的可能性不大，從投資管理的角度來看，應(yīng)對思路主要包括調(diào)節(jié)組合的流動性倉位、積極把握市場機(jī)會提前置換等。

后市如何走？

從機(jī)構(gòu)最新的觀點(diǎn)來看，短期市場調(diào)整更多的來自于贖回壓力帶來的交易沖擊，那么短期贖回壓力帶來的交易沖擊何時能結(jié)束？

招商基金固定收益投資部預(yù)計(jì)，短期債市調(diào)整壓力還需要等待負(fù)反饋的消解，預(yù)計(jì)會偏弱震蕩一段時間，從調(diào)整幅度來說，當(dāng)前債券市場已經(jīng)具備長線配置價值。債券市場走熊需要看到貨幣政策收緊，在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)基本面走弱，未來穩(wěn)增長導(dǎo)向仍需要貨幣政策維持合理充裕的前提下，流動性從政策上主動持續(xù)收緊的概率不大。

諾德基金基金經(jīng)理王憲彪認(rèn)為，債券市場的拋售潮大概率已到尾聲，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)實(shí)表現(xiàn)要比2020年第一波疫情后的狀態(tài)稍弱，一年期存單最高上行到2.65%附近已具有一定吸引力，畢竟MLF利率今年已降至2.75%，所以資金利率也大概率是從過低狀態(tài)向政策利率靠攏。此外，當(dāng)前疫情政策的調(diào)整是防疫政策的優(yōu)化，并非防疫政策的完全放松，疫情擾動仍然存在。再者，地產(chǎn)政策的托底效果也有待進(jìn)一步觀察。另外，貨幣政策也未出現(xiàn)明顯轉(zhuǎn)向，因此債券市場的快速下跌可能難以持續(xù)。

面對債市的調(diào)整，接下來的債市布局思路是怎樣的？

展望明年，招商基金固定收益投資部認(rèn)為，當(dāng)前債券市場的票息收益已經(jīng)具有吸引力，細(xì)分品種來看，大部分3年期中高等級信用債與短端資金成本已有較厚的息差，另外銀行二級和永續(xù)債在負(fù)反饋情緒下也出現(xiàn)了交易機(jī)會，前期久期和杠桿較低的組合可以按一定節(jié)奏適當(dāng)增配債券資產(chǎn)。

王憲彪預(yù)計(jì)債券市場仍然會圍繞著經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)預(yù)期和經(jīng)濟(jì)的弱現(xiàn)實(shí)反復(fù)博弈，債市的波動可能會明顯放大。為應(yīng)對后續(xù)可能的波動，投資組合的流動性顯得至關(guān)重要，因此后續(xù)的投資將會更加關(guān)注配置資產(chǎn)的流動性，在確保產(chǎn)品流動性的同時尋找部分被錯殺的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的和債券品種，在新的動態(tài)平衡中關(guān)注超調(diào)和存在預(yù)期差的機(jī)會。

標(biāo)簽： 債券市場 銀行理財(cái)產(chǎn)品 債券型基金 資本利得

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